债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

债市预计(jì)偏(piān)震荡，近期理财净值波动对理(lǐ)财投资(zī)者的影响还在发生。

近期债(zhài)市波动(dòng)整体放大，监(jiān)管部(bù)门对(duì)投机长债的关注持续影响市
场，国债收益率曲线明显(xiǎn)陡(dǒu)峭化。

过(guò)去一周，1~3年期国债下(xià)移1~2BP，7~10年国债上行约2BP，10年国债来到2.17%，30年国债则来到2.36%，仍未收复8月(yuè)的低点（2.11%和2.34%）。

8月债市的波动也明显影响了理财净(jìng)值。截至8月14日(rì)，理财公司存续(xù)纯固(gù)收公募产品数量为(wèi)7171只(zhǐ)（产品各份额分开统计），在其中披露了8月9日及9日后净值的产品中，当周负(fù)收益产品占比约为15.29%。

未来1~2个(gè)月，接受采访的机构(gòu)人(rén)士认为，预计债市偏震荡，理财净值波动对(duì)理(lǐ)财投资(zī)者的影响还在继续(xù)，10和30年国债利(lì)率并未显著调整，性价比不高。不过，下一(yī)阶(jiē)段，随着人民币汇率压力的缓和，央行进(jìn)一步货币宽松的空间可能打开，交易员并不认为债市有重大风险(xiǎn)。受到上周关于(yú)存量(liàng)按揭贷(dài)款政策变化的预期影响，债市(shì)收益率(lǜ)已有所下行，野村中国首席(xí)经济学家陆挺对记(jì)者(zhě)称，央行(xíng)或会推(tuī)动银(yín)行(xíng)对大约25万亿元的存量按揭贷款降息(xī)约40BP，每年为借款人节省(shěng)1000亿(yì)元的利息支(zhī)出，但(dàn)不太可能允许借款人在不同银行之间转按揭，这将导致(zhì)银行(xíng)之间竞争激烈，并进一步压缩银行净息差。

债市震荡(dàng)、理财净值波动

中国(guó)利率债市(shì)场(chǎng)波动加大，央行的行动牵动市(shì)场情绪。

8月(yuè)上旬(xún)，债市(shì)的回调尤(yóu)为(wèi)明显。当月12日，30年期国债期货主力合约(yuē)大(dà)跌1.11%，10年期主力合约大跌0.59%，5年期主力合约跌0.34%；8日，30年期国债期货主力合约大跌0.52%，10年期主力合约跌0.27%。

相关数据显(xiǎn)示，截至8月14日，理财公(gōng)司存续纯固收公募产品数量为7171只（产品各份额分开统计），其中披露了8月(yuè)9日及9日后净值的产品数量为2878只，有440只产品近一周净值出现下跌，即(jí)披露(lù)较新净值的产品(pǐn)中(zhōng)近 一周负收(shōu)益产品(pǐn)占比约为15.29%。短期限纯固(gù)收产品负收益数量较多，4家机构浮亏产品占比超四成。不过，近一年来固收类理财的回报仍然可观，普遍都在3%~5%之间。相(xiāng)比之下(xià)，截(jié)至8月底，近80%的 权益类(lèi)公募产品收益(yì)告负。

就整体来看，纯(chún)固收理财净值(zhí)调整(zhěng)幅度仍可控。民生证券谭逸鸣团队称，当前理财破净率整体(tǐ)仍处低(dī)位，近(jìn)期理财产品也未出现(xiàn)大幅赎回。且在经历8月(yuè)中
旬一周的
大幅回调后，8月13日债市止跌转涨，一定程度表明
债券类资产的性价比(bǐ)再次凸(tū)显。对比2022年理财赎回潮来(lái)看(kàn)，当前市(shì)场或不具备大幅(fú)调整的基(jī)础。

但值得(dé)注意的是，利率债(zhài)收益率多数仍未回到8月的低点，后续机构(gòu)认为理财净值仍可能持续波动。

南银理财研究部负责人王强(qiáng)松对记者表示，基本面(miàn)偏弱已经基本被(bèi)定价，但是稳增长的政策预期升温，叠(dié)加(jiā)汇率走强，要关(guān)注市场资(zī)金风险偏好回升，短期可能对债市构(gòu)成(chéng)扰动。此外，近期理财净值(zhí)波动对理财投资者的(de)影响还在发生，理财产品企(qǐ)稳还需时间。债市重点观察逆周期政策以及央行买卖国债和机构行为的情况(kuàng)。

他称，过去一周国(guó)债收益率曲线陡峭化，在二级市场方面，二级 基金单周净卖出724亿元，券商(shāng)净卖出639亿元，保险净买入(rù)1013亿(yì)元，农(nóng)村金融机构(gòu)净买入962亿元，大行及政策行净买入1400亿元；保险和农村金融机(jī)构加杠杆，基金和券商(shāng)降杠杆(gān)。大行及政策行连续两周净买入稳定了市场情绪。

政策预期下“债牛”仍未终结

尽(jǐn)管利率债波动加剧，但政(zhèng)策宽松预(yù)期依(yī)旧存在，各界并不认为“债牛”已经彻底走完。

最新数据显示，8月百强房企(qǐ)销售额同比降22.1%，环比降(jiàng)2.43%，地产(chǎn)仍待改善；8月制造业PMI为49.1%，较前值下(xià)0.3个百分点。PMI分项指标中生产和新订单都有(yǒu)所(suǒ)走弱，但出口订单尚可(kě)。

由于(yú)市场对于刺激政策加码的预期(qī)升温(wēn)，过债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结去(qù)一(yī)周 利率债小幅
走(zǒu)强，尤其(qí)是存量贷款降(jiàng)息的(de)预期在周五推动股(gǔ)、债走升。市场在期待“金九银十”传 统旺(wàng)季地
产政策是否有新一轮动(dòng)作(zuò)。此外，央行首次公告(gào)净(jìng)买入国债，“买短卖长”释放调控收益率曲线形态的
明确信号(hào)， 但市场也解读出另一层含义(yì)，即货币扩张模式在发生变化，买国债投放基础货币未来可能成为常态。

陆挺对记者表示，存量按揭降息(xī)的概率存在，但央行不太(tài)可能(néng)允许借款人在不同银行之间进(jìn)行(xíng)转按(àn)揭。原因在于，转按揭将不可避免地导致银行之(zhī)间的激烈竞争，并进(jìn)一步压缩银行的净息差。

“由于净息差收窄(zhǎi)已成(chéng)为央(yāng)行的(de)主要关注(zhù)点，因而转按揭的难度较大。实际上，早在2019年8月，当(dāng)央行宣布贷款市
场报价利(lì)率（LPR）改革时，就(jiù)明确表示严格禁止个人住(zhù)房贷款的按揭转移。”

2023年(nián)9月至12月，存量按揭(jiē)利率已大幅下调。根据央行的(de)估计，在此期间(jiān)，超过23万亿(yì)元的未偿按揭贷款的利率平(píng)均下(xià)调了73BP，至平均4.27%的水平。约5300万户(hù)人受益于此次(cì)调整，每(měi)年的利(lì)息支出减少(shǎo)了总计1700亿(yì)元。野村认为，之所以央行有可能继续下调存量按(àn)揭利率，是因为7月的中央(yāng)政治局会议承(chén债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结g)诺(nuò)在下半年扩大内需，重点是促进消费。

根据机构的测算，在大多数城市，新购房(fáng)者的房贷利率范围(wéi)从(cóng)LPR-85BP到LPR-45BP，而大多(duō)数存量房贷的(de)利率为LPR+10BP，二者仍(réng)存在不小的差距(jù)。但鉴于银行的息差(chà)压力，亦有分(fēn)析师仍持观望态度。

相比之下，更为确定的趋势在于(yú)，随着美联储即将开启降息周期(qī)，各界预计中国整体政策利(lì)率调降的空间可能被进一步打开(kāi)。当前(qián)，市场定价显示将累计降息225BP，预(yù)计利率将在2026年第二季度触底。

中金公司认为，如果美元走弱，人(rén)民币(bì)面临(lín)的贬值(zhí)压力也会减弱，对于中国央行而(ér)言，“稳汇率”的优先级可以(yǐ)相(xiāng)对后移，而托底国内经济(jì)的优先级则相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打(dǎ)开，一定程度上会带动货币市场等短端利率进(jìn)一 步回落，进而也就打开了现券收(shōu)益率(lǜ)曲线的下行(xíng)空间。

此(cǐ)外，美 元潜在走弱(ruò)不仅(jǐn)会释放国内货币政策放松空间，一(yī)定程度上(shàng)其实也(yě)会激发企业结汇意愿，而结汇需(xū)求的增多可以间接丰(fēng)富人(rén)民币存(cún)款，尤其是企业存款(kuǎn)，为人民币流动性提供支撑，可能指向资金(jīn)利率中枢的回落。

记者从各大机构获取的数据(jù)显示，目前主流机构对(duì)出口商超(chāo)额外汇囤积量的估算(suàn)都在5000亿(yì)美元以下。同时，机构(gòu)估算出口商囤积的“超额”美元(yuán)的平均成(chéng)本(běn)略低于7.1。

信用(yòng)债性价比更受关注

在当前(qián)阶(jiē)段，比起(qǐ)波动的利率债，信用债的性价比开始受到机构的更高关注。

王强松称，当前(qián)可以考虑先做(zuò)信用债，再考虑利(lì)率债。经过半个月的调整，信用债利率普遍上行20BP左右，信用债(zhài)的价值(zhí)回升，可以按需逢高(gāo)配置。10年和30年国债利率 并未显(xiǎn)著调整，性(xìng)价比不高(gāo)，可暂不参与。因为近(jìn)期隔夜资金DR001回到1.5%附近，叠加信用回调，杠杆策略的性价比明(míng)显提(tí)升。

联博集团亚(yà)洲固定收益投资组(zǔ)合经理廖嘉恒（Eric Liu）对记者称，受益于相对(duì)温和的通胀与政策环境，在过去三年半(bàn)的时间里，中国国债的表现稳定领(lǐng)先于(yú)美国与欧洲国债，且(qiě)外资自2023年9月以来持(chí)续回流到(dào)中(zhōng)国债(zhài)市，看好中(zhōng)国的信用债。

观察历史趋势，政策宽松往往造成信用利差大幅收敛 ，比如美联储在2008年到(dào)2020年采
取量化(huà)宽松政(zhèng)策时正是如此。联博预计，随着(zhe)利率进一步降低，中国债券市(shì)场的信用利(lì)差(chà)也会收敛。

尽(jǐn)管房地(dì)产(chǎn)在2024年表现不佳，但其他(tā)行业表现良好，包括科(kē)技、绿色经济(jì)相关产业、金(jīn)融等。廖嘉恒认(rèn)为，信用债投资者拥有双重优势——整 体经济环境推动政府可能进一步降息，对此前已表现良好的行业而言(yán)，也有机会提升(shēng)增长潜力。当前
，机构主要关注的(de)方向包括周期性消费(fèi)、银行、国有企业、科技与公用事业等行业。

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