此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员、合作研究部主任(rèn)）

近日，国际(jì)黄金现货价格在一度突破2400美元 /盎司高位后，连日走低，单日跌幅(fú)近3%。市场普遍认为，以色列和伊朗的争(zhēng)端预期可控，以及过去(qù)一段时间以来不停打击降息预期的美联储(chǔ)官员们进入“噤声期”，是导致近几日(rì)黄金转跌(diē)的主要原因。

然话(huà)虽如此，即便迎来近两年最大的单日跌幅，黄金依然是2024年(nián)表现最佳的投资品之(zhī)一。国(guó)际(jì)金(jīn)价年初至今的涨幅依然超过12%，比标普500指数的年内涨幅（略超5%）多出一倍。连续飙涨长达两个多月的黄金价格进入回调阶段，也是时候盘点(diǎn)梳理此轮波动背(bèi)后的逻辑与迷思(sī)。

上世纪(jì)70年(nián)代以来金价经历了(le)三轮暴涨。第一(yī)轮(lún)是1971年黄金窗口关闭、布雷顿森林体系解体之后(hòu)，黄金价格上涨近二十倍。第(dì)二轮发(fā)生2008年金融海啸之时，避险情(qíng)绪推升金价(jià)。第三轮发生在2020年(nián)新冠(guān)疫情时，美联储采取零利(lì)率叠加无限(xiàn)量量化宽松的货币政策令金价(jià)上升。

让人匪夷(yí)所思的是，本(běn)轮(lún)黄金价(jià)格上涨与此前的三轮大涨不同，无论是与实际利率、美元指数，还是与美债收益率(lǜ)、黄金ETF流(liú)出等(děng)均呈背离，黄金内部波动性(xìng)在增加。在笔(bǐ)者看来，避险情绪飙(biāo)升和对美联储降(jiàng)息的强烈预期是前两个月市场推升金价的直接因(yīn)素。

从黄金(jīn)具有的商品属性、货币属(shǔ)性、金融属性来看，避险情绪飙(biāo)升(shēng)、投资(zī)需求(qiú)增加、美(měi)欧步入降息周期(qī)导致美元贬值(zhí)预期、央行持(chí)续购金、对抗通胀等综合作用导致年初以来黄金备受市场热捧。

首先，避险情(qíng)绪升温是第一关键要素。自2022年以来，地(dì)缘政治风险加剧，俄乌冲突未解而巴以冲突再起。在此过程(chéng)中，持续多个(gè)月的(de)红海危机(jī)推升着供应链(liàn)成本，商船绕道好望角驶(shǐ)往欧洲(zhōu)，让黄金成为资金(jīn)避险的港湾。据测算，2023年(nián)的地缘政治冲(chōng)突支持金价上涨5%。此外，今年以来，多国地震频发，环太平洋地震带活跃(yuè)而带(dài)来(lái)风险指数逆向(xiàng)情绪也让金价屡屡攀(pān)升。

从投资属(shǔ)性看，增持黄金(jīn)对抗通胀(zhàng)也是重要因素。购买黄金不只是对冲各种外(wài)部风(fēng)险(xiǎn)，也包括对抗通胀和经济衰退(tuì)风险。近年美欧日央(yāng)行资产负(fù)债表扩表，欧洲和日本则(zé)采取长达8年的负利率政策；2020年疫情以来美国的零利率(lǜ)叠(dié)加量化宽松货此轮金价波动的逻辑与迷思币政(zhèng)策，导致美国通胀一度高达9.1%。而美(měi)国(guó)通胀难(nán)控，今年3月份美国CPI再次反弹至3.5%，核心CPI更是继续维持(chí)在3.8%的高位。因此(cǐ)，在一定时(shí)期内(nèi)，购买黄金此轮金价波动的逻辑与迷思对冲通胀和经(jīng)济衰(shuāi)退成为(wèi)理想(xiǎng)选项。

从金融(róng)属性看，降息周期带来(lái)美元贬值预期(qī)推升金价。今年市场预期(qī)美联储将步(bù)入降(jiàng)息周期，这会(huì)让美元指数步入下行周期，从而(ér)支撑金价上涨。但通胀韧性使得近日美联储又在不断推迟降息时间，这导致美(měi)元指数从年初(chū)的(de)100上升到105，带来全球资产价格回落(luò)。投资者出于多(duō)元化(huà)资产配置的考虑，增持黄金成为必选项(xiàng)，再加上部分投资者由于对未来美国降息、美元(yuán)贬值的预期强烈而提(tí)前买入黄金，使得黄金价格持(chí)续走升。

从货币属性看，多国央行持续增持黄(huáng)金不断推升金(jīn)价(jià)。2023年全(quán)球央行购(gòu)金(jīn)支(zhī)持金价上行约10%。近年来，为提振本币和本国信用，各国央行纷纷(fēn)大举(jǔ)购入黄金，不断推此轮金价波动的逻辑与迷思升着金价。2022年(nián)各国央行(xíng)净购金创下1082吨的历(lì)史纪录(lù)。尽管2023年金(jīn)价涨超13%，各国央(yāng)行增储黄(huáng)金的热情不减，增持达1037吨，创下连续两年超千吨黄金净购买量的纪录。我国央行(xíng)已连续(xù)17个月增持黄金储备，这是国际储备货币(bì)多元化的长期趋势(shì)。

无论是投资(zī)还是避险属性，都是通过供需关系来影响金价。从黄金的(de)供给侧来看，黄金(jīn)供(gōng)给主要是矿产金和回收金两块。全(quán)球所有的(de)黄金(jīn)堆在一起大(dà)约是一个(gè)足球场大小的立方体(tǐ)。每年的矿产金产量相对稳定，回收金正在(zài)填补市场对于黄金需求的缺口(kǒu)。而在(zài)从(cóng)黄金(jīn)的需求侧来看，首饰金占据了半壁江山，2023年全球金饰消费(fèi)基本稳定在2093吨的水平。此外的用金需求(qiú)还有工业、医疗、航空等和(hé)投资。新冠疫情后的经济(jì)复苏带来的消费扩张助(zhù)推了金(jīn)价，特别是伴(bàn)随(suí)投(tóu)资买盘增多拉升金价，“买涨不买跌”的(de)习惯带动普通消(xiāo)费者入场(chǎng)，又进一步推升了金价。

总体而言，金价飙升本身的逻辑就是对(duì)冲法定货币的贬值风险。我(wǒ)国已经连续多年成为全球黄金的最大生产(chǎn)国、消费国、加(jiā)工国和(hé)进口国，但却并不掌握国际市(shì)场的黄金定(dìng)价权。最近这一轮黄金价格的飙升，或将促使我国进一(yī)步(bù)重(zhòng)视(shì)这一问题，采取更多(duō)举措提升(shēng)我国在全(quán)球黄金市(shì)场(chǎng)的影响力。

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