股指等待进一步驱动信号

二季度内外各变量仍处(chù)在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动(dòng)信号。

4月以(yǐ)来，万得(dé)全A指数震荡(dàng)整理，中枢略下移，其(qí)中上(shàng)证指数已围绕3股指等待进一步驱动信号000点窄幅震荡近(jìn)两个月，前期超跌反弹后(hòu)，缺乏明确的上行驱动信(xìn)号，市场情绪偏谨慎，其间两融余额和北向资金合计净流出(chū)约200亿(yì)元。指数结构上，强弱(ruò)顺序为上证50>沪深300>中证500>中证1000，上证50指数明显强于其他指数。

2024年(nián)政府工作报告中，将GDP增速定在5%左(zuǒ)右,一季(jì)度GDP实际增速为5.3%，高于此前Wind预期均值4.9%和官方目标，预期差边际向上，并(bìng)带来(lái)二(èr)季(jì)度GDP预测均值上修。若4—5月份经(jīng)济数据(jù)持(chí)续边际向好，市场预期(qī)GDP增速仍有上修空间，利于风险偏好的(de)持续改善。

不过，从季节(jié)性因(yīn)素看，4—5月制造业PMI指数趋向边际走弱，关注超季(jì)节性反弹可能。同时，与美国库存周期波动的显(xiǎn)著性(xìng)不(bù)同，近(jìn)年(nián)来，国内制造业景(jǐng)气周期(qī)趋势性不显著，以围绕50%均衡值窄幅(fú)波动为主(zhǔ)，其中2020年3月(yuè)—2021年8月运行在50%上方，之后主运(yùn)行区间下移至50%下方。参照(zhào)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的平均运行时间，2024年PMI运行区间有较高概率上移至50%上方，但(dàn)受地产弱预期影响，上移幅度依然有限，较难出现显(xiǎn)著的趋势性回升态势。

结构上(shàng)看，制造业景气度边际回(huí)暖的核心驱动在外需。截至3月，全球综合PMI已连(lián)续5个月回升，其中全球制造业PMI结束此前连续(xù)16个月的衰退(tuì)状态(tài)，一季度(dù)稳定(dìng)在50%以上。美国方面(miàn)，制造业(yè)PMI前期持续16个月处于衰(shuāi)退区间，今年3月首次升(shēng)至50%上方，本轮美国制造业景(jǐng)气度底部出现在2023年6月，之后波浪式回升。参(cān)照历史经验，每轮库存周(zhōu)期持续时间约40个月，本轮库存周期(qī)始自2020年(nián)4月，截至2023年6月低点，共计38个月。因此，若美国(guó)如期实(shí)现软着陆(lù)，2024年将迎(yíng)来新一轮的补库周期。不过，受制于(yú)高利率环境，美国补库(kù)周期的稳(wěn)定性(xìng)和空间存疑，仍待边际数据验证。最(zuì)新公布的美国PMI初值远不及预(yù)期，其中(zhōng)制(zhì)造业PMI再次跌破荣枯线至49.9%，远(yuǎn)低于预期值52%，服务(wù)业PMI表现同样不及预期(qī)，创5个(gè)月新低。

内需方面，拖累仍来自房地产。本轮LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累计调降(jiàng)65BP至3.95%；但同期中国百(bǎi)城样本住(zhù)宅平均价格涨幅不足1%，上海中原领先(xiān)指数下跌(diē)近20%，2023年中国商品房住宅销售面积已跌破10亿平方米。从购房的成本收益角(jiǎo)度来看，现阶段国内住房属性与“房住不(bù)炒”定位已匹配，购房需求的回升关键在于成本的下降(jiàng)，目前相对(duì)有限的(de)利率调降幅度尚未显著改善市(shì)场(chǎng)预期，2024年4月(yuè)十大城市商品房销售面积的周均值较3月下(xià)降逾(yú)20%，二季度地(dì)产销量能(néng)否改善，将决定经济预(yù)期的下限(xiàn)。

近年来(lái)，国内政策和经济预(yù)期(qī)此消彼长。通常，经济预期若改善，政策预期将相(xiāng)应减弱(ruò)；若经济未达预期，政策预期则相应调升。考虑到一季股指等待进一步驱动信号(jì)度经济表现已(yǐ)超预期，以及二季度经济预期的边际上修，市场政策(cè)预期边际略有调降，但若经济改善和政策超预期宽松共振，将会显著(zhù)提振市(shì)场信心。

不过，受限于外部高利率环境和汇率压力，国内超预(yù)期宽松(sōng)的(de)概率偏低。本(běn)轮(lún)美联储紧缩(suō)周期中，国内货币政策“以内为(wèi)主”，并未(wèi)跟随美联储加息，而是有节(jié)制降息，以兼顾内部(bù)经济和汇率压力。今(jīn)年以来，人民(mín)币中间价稳(wěn)定在7.1附近，即期汇率在7.1—7.24区(qū)间内波动，近日两者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期(qī)汇率和中间价的强偏离，仅在2014年3月股指等待进一步驱动信号—2015年7月出现过。值得关注的是，日本已于2024年3月21日将(jiāng)持续8年之久的(de)负利率（-0.1%）调(diào)升至0—0.1%，是最迟跟随美国加息的发达国家。相应的，本轮美联储紧缩周期(qī)中，日元贬(biǎn)值幅度高达30%，已突破1998年亚洲金融危机时期的(de)低点。相比之下，人民币虽同步对美元回落(luò)，但(dàn)幅度有限(xiàn)，是亚洲国家中的最强势货币。因此，预计政策节奏大(dà)概率仍将跟随现实变动，较(jiào)难超预期。

内部政策空间的(de)上修，仍(réng)需等(děng)待(dài)美联储政策的转向。今年来，美联储降(jiàng)息预期不断下修，目前(qián)市场已将首降时点延迟至9月(yuè)，降息次(cì)数下修至两(liǎng)次。截至(zhì)4月25日，美联储6月降息概率已不(bù)足20%，8月降息(xī)概率约50%，9月降息概率达90%以上。与国(guó)内政(zhèng)策要兼(jiān)顾经济和汇率压力一样，美联储政策也要兼顾通胀和经济(jì)，边际预期仍将随现实(shí)强弱而(ér)修正。对于即将召开的5月议息会议，市场(chǎng)普遍(biàn)预(yù)计，美联储将(jiāng)维持现有的货币政策不变，而在6月美联储(chǔ)议息(xī)会议前，仍有(yǒu)两次通胀和就业数据可供参(cān)考。若外部通胀和经济(jì)持续强于预期，美联储宽松转向将进一步推迟(chí)，不利于国内市场风险偏好的持续改(gǎi)善。

总体上，二季度内外各变量仍处在观察验证期，股(gǔ)指开启趋势(shì)性(xìng)行情概率较低，大概率震荡蓄势以等(děng)待更明确的上行驱动信(xìn)号。在资本市场新“国九条”导向下，上证50指数表(biǎo)现大概率仍(réng)强(qiáng)于其他；外部变量(liàng)关注美联储政策预期波(bō)动。（作者单位(wèi)：中财期货）

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