葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”

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　　近日，上市委(wěi)对葫芦娃(wá)向不特定对象(xiàng)发行可转换公司(sī)债券的申(shēn)请(qǐng)进行了审议，审议结果为申请不符合发行(xíng)条件、上市条(tiáo)件或信息披露要求，葫芦娃公(gōng)开发(fā)行可转(zhuǎn)债项目被(bèi)否，这也成为今年(nián)上交所首个被否的再融资案例，此前多数终止(zhǐ)案例为主动撤回。

　　公开(kāi)资料显示，葫芦娃再融资项目受理日期(qī)为2023年(nián)7月31日，预计(jì)募集资金量为不超过5亿元(yuán)，拟投向南宁生产基地二期项目、数字化建设项目、补充流动资(zī)金三个项目(mù)，拟分别投入募资额2.5亿元、1亿元、1.5亿元(yuán)。项目于2023年(nián)12月29日首次上会，结(jié)果为暂缓审(shěn)议(yì)。时隔(gé)8个(gè)月后，葫芦娃(wá)再融资项目二度上会，但最(zuì)终(zhōng)还是以失败告终。

　　高额推广费被(bèi)重点问询服务商(shāng)多为“皮包公司”已集体注销

　　从上市委(wěi)会议现场问询来看，葫芦娃主要被关注的是2023年的(de)三(sān)个(gè)财务问题。首先，上市委要求葫芦娃结合CRO行业市场供需、同行业可(kě)比上(shàng)市公司2023年(nián)预付研发款等情况，说明公司2023年期间预付(fù)研发款项大幅增加的合理性。同时，上交所要求(qiú)葫芦娃结(jié)合同行业可比上市公司2023年预付渠(qú)道推广费、公司渠道推广费支付(fù)对象资质等(děng)情况，说明公司2023年期间预付渠道(dào)推广费大幅增加的(de)合(hé)理性。

　　其中，预付渠道推广费(fèi)的激增(zēng)尤为(wèi)值得关注。在可转债发行申请(qǐng)首次上(shàng)会时，上市委关注(zhù)的(de)主要问题同(tóng)样包括渠道拓展费和预付账款。上(shàng)市委要(yào)求公司说明(míng)渠道拓展(zhǎn)费和学术推广(guǎng)费的真实性、合理(lǐ)性，销售推广过程是否存在(zài)商业贿(huì)赂或为商业贿(huì)赂提供便利的情(qíng)形，以及2022年(nián)以来预付账款快速增长的原因及合理性。

　　Wind数据显示，2021年至2023年，公司销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，占营业收入的比例分别为(wèi)40.30%、38.56%、33.5%。其中(zhōng)，业务(wù)推广费占比分别为76.86%、73.33%、75.48%。高额的推广费用在医(yī)疗反腐的(de)环境之(zhī)下显得尤为扎眼，对推广费用的支付方进一步探究后发现，相关公司存在诸多疑点。

　　根据2023年(nián)首次上会审核问询函的回复(fù)公告显示，2020年-2022年(nián)以及2023年(nián)上半年，葫芦娃业务推广服务商主(zhǔ)要为公(gōng)司提供(gōng)两种服务，即学术会议、医疗终端及配送商开发维护，以及药店陈列(liè)促销。其中，提供(gōng)药店陈列促销(xiāo)服务的公司包括老百姓、大参林(lín)（维权）、一心堂等线下药店头部(bù)企业。

　　而提供(gōng)学术会议、医疗终端及配送商开发维护服务的前五大公司名单在报(bào)告期内(nèi)频繁变动，且具备(bèi)“皮包公司”特(tè)征。具体而(ér)言(yán)，相关公司包括湖南泽(zé)千家健(jiàn)康科技(jì)有限(xiàn)公司、湖南昶曌健康(kāng)科技有(yǒu葫芦娃发行可转债被否背后：多家推广服务商集体注销业绩增长多为“纸面富贵”)限公司、杭州韬靓企业管理有限公司、杭州煜宇商务信息咨询有限公司(sī)、上海(hǎi)莱易商务信息咨询(xún)有限公司、贵州浩翰信息咨询(xún)服务有(yǒu)限公司、湖南万(wàn)家(jiā)健康科技(jì)有(yǒu)限公(gōng)司、贵州铭(míng)荣锦信息咨(zī)询服务有限公司。

　　其中，据天眼查显示，湖南(nán)泽(zé)千家成立(lì)于2019年10月，成立两个月后，2020年即(jí)与葫芦娃开展合作，当年即成为(wèi)葫(hú)芦娃第四大业(yè)务推广服(fú)务(wù)商，2021年、2022年位列第二、第(dì)三(sān)大(dà)业(yè)务(wù)推广服务商，2023年上(shàng)半年为第一大服务推广商，该公司已于2023年11月注销。

　　昶曌健康是葫芦娃2022年第五大业务推广服务(wù)商，成立于2017年9月(yuè)，次(cì)月与葫(hú)芦娃开始合作(zuò)。在公司的同电话企业(yè)中，包括湖南万家健康科(kē)技有限公司、湖南宸乐健康科技有限公司。其中，湖南万家健康为葫芦娃2023年上(shàng)半年第四大业务推广服务商，湖南宸乐健康股东与湖(hú)南泽千家一(yī)致。目前，昶曌健康、湖南万家健康、湖南宸乐健(jiàn)康均已注销。

　　同样地，杭(háng)州煜宇、杭州韬靓分别为葫芦娃2020年第一、第三大业务推广服务商。两公司成立于2018年12月，2019年1月、2月相继与葫芦娃开展合作，且(qiě)都在(zài)2021年7月注销。此(cǐ)外，两公司通信地址基本重(zhòng)合，分别为淳安(ān)县阳光路6*8号207-3，而杭州韬(tāo)靓(jìng)为(wèi)阳光路6*8号(hào)207-4。

　　事实上(shàng)，葫芦娃(wá)已披露的近(jìn)年来的前五大业务推广服务商中(zhōng)，为(wèi)公司提供学术推广等服务的公司基本具备以下特征，即(jí)无参保人数，成立不(bù)久即与公司(sī)展(zhǎn)开(kāi)合作，合作不久后公司注销，存在大量同邮箱(xiāng)、同电话、邻(lín)近地址公司，各公司股东之间联系紧密等。种种反常迹象之下，监管持(chí)续追问的商业贿赂问(wèn)题或许并未无(wú)的(de)放矢。

　　业绩增长(zhǎng)多为“纸面富贵” 可转债发行失(shī)败现金流压力高企

　　除了推广费用之外(wài)，监管关注的另外两(liǎng)个问题分别为研发(fā)费用资本化(huà)以及营收增长的(de)合理性(xìng)、真实性问题。由于(yú)企业的自行裁量权较大，研发费用资(zī)本(běn)化问题我们不做(zuò)探(tàn)讨，仅关注公司业绩增长背后是否存在潜在风险。

　　财务数据显示，2023年，葫芦娃实现(xiàn)的营业收入约(yuē)为19.05亿元(yuán)，同比增长25.75%；对应实现的归属净(jìng)利润约为(wèi)1.06亿(yì)元，同比增长24.29%；对应(yīng)实现的扣非后净利润约为8180.68万元，同比增长20.21%。

　　结(jié)合往年业绩表现(xiàn)看，2023年葫芦娃营(yíng)收、归母(mǔ)净利润均创下三年(nián)新高，其中(zhōng)营收更是已连(lián)续三年实现同比两位数增长(zhǎng)。横向对比来看，葫芦娃可比企业包括(kuò)佛慈制药、贵州百灵、康(kāng)恩贝、葵花药业(yè)，相关公司2021年-2023年营收同(tóng)比增长率的加权平均(jūn)数(shù)分别(bié)为24.09%、16.7%、11.9%，2021年及2022年，葫芦娃营收(shōu)增速均跑(pǎo)输可比企业平均水平，而2023年公司同比增速超过行业平均增速的两(liǎng)倍。

　　然而，从现(xiàn)金(jīn)流情况看，葫(hú)芦娃的创现能力却不增反降(jiàng)，2023年经营活(huó)动产生的现金(jīn)流(liú)量净额仅0.28亿(yì)元(yuán)，同比大降88.16%，创三年新低(dī)，经营性现金流净额占营收的比例仅1.48%，显著低于可比企11.69%的平均水平，尚不及已被ST的贵州百灵(líng)。

　　单看销(xiāo)售商(shāng)品、提供劳务收到的现金，也仅15.57亿元，同比下降10.79%，与大幅增(zēng)长的营收形成(chéng)鲜明对比。相应的，公(gōng)司营收的增(zēng)长(zhǎng)大部分以应收账款的形式(shì)入账，2023年公司应收(shōu)账款达到5.53亿元，同比大增69.23%，增速约为营收增(zēng)速的2.7倍。

　　同时(shí)，2024年上半(bàn)年，公司业绩一反常态，营(yíng)收、扣非净利润增速均出现同比下降，其中营业总(zǒng)收入为8.47亿(yì)元，同比下降7.36%；扣非净利润为(wèi)0.42亿元，同比下降(jiàng)11.91%，均为近三年间首次出现同比下降且降幅显(xiǎn)著。存量应收账(zhàng)款的回款情况同样不理想，截至2024年上半年应收账(zhàng)款尚有5.32亿元，应(yīng)收账款周转(zhuǎn)率为1.61次，显(xiǎn)著低于行业均(jūn)值的3.61次，创下(xià)历史新低。

　　此外(wài)，伴随着可转债的发行失败，公司偿债压力高企的问题日益凸显。近三期半年报(bào)，葫芦娃现金比率分别为0.45、0.41、0.28，持续下降。截至2024年上半年(nián)，公司广义货(huò)币资金为3.6亿元，而短期债务为7.7亿元，短期债务(wù)的现金覆盖存在缺口。而从现金流情况看，公司仍处(chù)于持续失血的状态之中(zhōng)，报告(gào)期内，公司(sī)经营活动(dòng)净现金流为-1.5亿(yì)元。

责(zé)任编辑：公司观察

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