风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？

自我(wǒ)国第一家证券公司成立至今已近40年，随着政策导向和市场环境的变化，市场掀起了四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的(de)高速发展和内(nèi)部整合,许多券商抓住机遇得以壮大,比如(rú)当前的行业龙头中金公司、中信证(zhèng)券。

如今，在(zài)政策端，监管层明(míng)确鼓励培育一流投行及投资机构；在供给端，在行业集中度始终维(wéi)持高位的情(qíng)况(kuàng)下，中小机构或(huò)主动(dòng)寻求被并购；在(zài)需求端，资本市(shì)场对外开放稳步推进，头部券商将直(zhí)面海外挑战。我们预计，新一轮券(quàn)业并购浪潮落地在即。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：胡翔（东吴(wú)证券金融行业首席分(fēn)析(xī)师）罗宇康（东吴(wú)证券金融行(xíng)业(yè)研究员）

4月25日晚，国联证(zhèng)券发布公告称：“正在筹划通(tōng)过发行A股(gǔ)股份(fèn)的方式收(shōu)购民生(shēng)证券控(kòng)制权并(bìng)募集(jí)配套资金，股票停牌。”这意味着备受市场关(guān)注的民生(shēng)证券与国联证券(quàn)整合已(yǐ)经正式按下启动键。

事实上，2023年以来，一系列政策出台叠加当(dāng)前行业格局的变化，券商间新一轮并购潮或正在来临。历史上，如“分业经营”“综(zōng)合(hé)治理”“一参一控”“扶优限劣(liè)”等政策推出后(hòu)，随着市场环境(jìng)的(de)变化，共掀起了(le)四波并购重组浪潮(cháo)，由此推动了证(zhèng)券行业的高速发展和内部(bù)整合(hé)。

回溯历史(shǐ)：政策驱动叠加市场化需求(qiú)，券业并购浪潮此起彼(bǐ)伏

证(zhèng)券行业早期整合以监管清(qīng)理乱象和解除风险(xiǎn)为主，后期整合呈现逐(zhú)步“市场化”趋势。我国证券行业发展历史较短，自1985年1月第一家券商即深圳特区证券成立至今尚不足四十年，但是得益于经(jīng)济增长机遇以及资本市场一系列基础性制度改革(gé)落地，我(wǒ)国证券行业(yè)发展速度较快。截至2023上半年，我(wǒ)国共有141家证券公(gōng)司，行业总资产11.65万亿元，较(jiào)2003年已增长(zhǎng)近(jìn)23倍。

在我(wǒ)国证券行(xíng)业的建设历程中，政策导(dǎo)向和市场环境的变化掀起了(le)多起并购重组浪潮。早期(qī)的1995-2010年期(qī)间，行业乱象丛生，风险暴露较多，监管(guǎn)导向是(shì)行业整合。2012年后，行业整合呈现市场化趋势(shì)，券(quàn)商为了自身(shēn)发展壮大进行(xíng)兼并收购(gòu)。行(xíng)业多次整合推动(dòng)了证券行业的(de)高(gāo)速发展，造就了一(yī)些实(shí)力强劲的综(zōng)合型券商。

在(zài)1985-1995年的10年(nián)间，各地金融机构纷纷(fēn)发起(qǐ)、组(zǔ)建证券公司，截至1995年底，我(wǒ)国证券公司数量达到97家，总资(zī)产(chǎn)规模超过832亿元。当时证券公司主要分为(wèi)三大(dà)类，分别为全国性证券公司、各省(shěng)/市银行或财政部(bù)等设立的地方性证券经营机构、信托或租赁等非银金(jīn)融机(jī)构设立(lì)的(de)兼营性证券机构。

混业经营形成资金的体外循环，为双(shuāng)重体制(zhì)并存背景下灰色利润(rùn)的产生创造了条件。如银行与其关联证券机构私下互为融通款(kuǎn)、券的行为时有发生；信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等(děng)。为防范和化解金融(róng)风险，阻断混业经营，国家出台了一系列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银(yín)行(xíng)法(fǎ)》明确(què)银证分离，《证券法》实施分类管理引(yǐn)发增(zēng)资扩股、《信托法》明确信证分离，由此(cǐ)掀起行业(yè)第一波(bō)并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券商通过并购(gòu)重(zhòng)组不断壮大。典型(xíng)代表如广发证券和中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证分(fēn)离的两次契机(jī)，先后收(shōu)购了近(jìn)80家证券营业部，完成了自身的原始积累，一跃成为规模较大的券商。中国银河证券的成立，是由华(huá)融、长城、东方、信达和人保等(děng)五大信托公司所(suǒ)属的证券业务部门合并(bìng)重组，其注册资本金达45亿(yì)元，堪称当时我国证券业的巨无霸。在政策推(tuī)动及(jí)前一(yī)阶段证券业(yè)完成原始积(jī)累后，证券公司开(kāi)始增资扩股扩大规模。比(bǐ)如中信证券在1999年获准增资18亿至(zhì)21亿元；海通证券(quàn)于2000年获准(zhǔn)增资(zī)23.6亿至33.6亿元等。

从2004-2006年，证券市场运作不规范的风险暴露，政策引导综合(hé)治(zhì)理。2004年证监会启动了为期3年的证券公司综合治(zhì)理工作(zuò)，证(zhèng)券行业第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市(shì)场持续下跌、交投清淡(dàn)，直接打击了还(hái)处(chù)于初步发展阶段的证券行(xíng)业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年，全行(xíng)业亏损103.64亿元(yuán)。在(zài)这过程中，我(wǒ)国证券业长期以来不规范运作(zuò)的问题彻底暴露(lù)，比如公司治理结(jié)构薄弱、挪用客户资产、违规高息融(róng)资、财报失真(zhēn)等等，为此，监管于2004年(nián)8月开始综合治(zhì)理，行业开启第二次(cì)整合。

2008-2010年(nián)，同业竞争、关联(lián)交易等问题暴(bào)露，“一参一控”引领整合。

在证券公司综合治理实施过程中，为解决部(bù)分证券公(gōng)司长期(qī)经营不(bù)善造成的较大风险，以汇金公司、建银投(tóu)风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？资和(hé)中信集(jí)团为(wèi)代(dài)表的金控平台对这些公司进行了全面的资产重(zhòng)组或注入，造成了同一股东参股或者控股(gǔ)多家(jiā)证券公司(sī)的情况，此种股权结(jié)构可能导致同业竞争或者关(guān)联交易。2008年8月《证券公司监督管理条(tiáo)例》发布，规定一家机(jī)构或者受同(tóng)一实际控制(zhì)人控制的多家机构参股证券公(gōng)司的数量不得超过两家，其中(zhōng)控股证券公司的(de)数量不得超过一家(jiā)（即“一参一控”），再一(yī)次吹响行业整合的号角，主要围绕汇金(jīn)系、建(jiàn)银系(xì)、中(zhōng)信系、广发系、明天系等金融控股平台展开，共涉(shè)及20家左右的证券公司。

从2012-2022年，政策扶优限(xiàn)劣，“市场化”并购重组(zǔ)造就龙头。

复苏后的证券行业开始谋划更大的(de)发展空(kōng)间，券商(shāng)做大做强的渴望也变得日(rì)益强烈，在管理层“扶优限(xiàn)劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展的理(lǐ)念推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族(zú)证券以求区位(wèi)互补(bǔ)、国(guó)泰君安收购上海证券实(shí)现(xiàn)IPO、申银万国与宏源证券并购重组整合区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证券，2014年国金证(zhèng)券收(shōu)购中国(guó)香港(gǎng)券(quàn)商粤海证券，2015年(nián)光大证券收(shōu)购中国香(xiāng)港最(zuì)大证券经纪商新鸿基金(jīn)融集团有限公(gōng)司(sī)70%的股份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银(yín)行及其他实体企业也(yě)开启跨界收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉(shè)足中国香港证券业务领域，2015年9月收购西(xī)藏同(tóng)信证券，成为首家(jiā)获得境内证券业务(wù)牌照(zhào)的互联网公司。

券(quàn)商并购收益与挑战并存，合并容易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮，从监管引导行业(yè)整(zhěng)顿清理，逐步转向证(zhèng)券公司通过(guò)市场化(huà)整(zhěng)合做大做强。并购重组(zǔ)过程中，证券公司能够迅速形(xíng)成区位(wèi)互补、扩大业务规模，提高盈利能力(lì)与竞争实力(lì)。另(lìng)外，对于注入非上市券商的上市券(quàn)商股东来说，还能通(tōng)过资产注入享受“流(liú)动性溢价”带来的资产增值，获(huò)取投资收益。但并(bìng)不是所有的(de)合并都一(yī)帆风顺，还可(kě)能遇到人员(yuán)流失、文化融合(hé)等诸多(duō)问题。例如中投证券被中金收购后，投(tóu)行及债(zhài)承业务(wù)均并入中金，阵痛期人员大量流失，2019年7月起改名(míng)“中(zhōng)国中金财富证券有限公司(sī)”，成为中金公司零售经纪与财富管理的统一(yī)平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏源证券的合并有特殊的历史背景(jǐng)，一是申万寻求上市，二(èr)是宏源面临危机(jī)，三是汇金系券商(shāng)整合问题，但是(shì)合并后两家券商的业务优势和区位优势是否形成了“1+1>2”的整合效应，仍受到(dào)市场质疑。

效果分析：快速(sù)提升(shēng)规模与竞争力，刺激券业龙头涌现

我(wǒ)们(men)要分析的第一个案例是中金公司收购中投证券，中金自(zì)此开始长期布局(jú)财(cái)富管理(lǐ)赛道。

2011年以前，中金公(gōng)司始终稳坐国(guó)内投行头把交椅，其优势在于(yú)承接了众多大型(xíng)国有企业的IPO项目。2010年后，随着大型国企(qǐ)完成上市，创业(yè)板同步推出，上市主(zhǔ)体(tǐ)逐(zhú)渐转向规模相对较(jiào)小(xiǎo)的民企；注(zhù)册制推进，国内投行(xíng)的通道作用逐步退(tuì)减，头部券商纷(fēn)纷转向资本(běn)中介业务，以谋求新的增长(zhǎng)点。中金公司在承接IPO业(yè)务量下降的情况下，又较长(zhǎng)时间内失去了(le)从资本市场扩充资本规模的机会，制约了资本中介业务的(de)发(fā)展。加(jiā)上公司股权变(biàn)动带来人事震荡，中金(jīn)公(gōng)司的竞争地位有所动摇。

为提升综合竞争实力并增强行业内领先地位，2016年11月，中(zhōng)金公(gōng)司宣布以167亿元收购中投证券。具体方式为(wèi)中央汇金持有中投证券100%股权，以协议转让方式注(zhù)入中金公司，中金公司向中央汇(huì)金定向增发股份作(zuò)为支付对价。

经过并购整合(hé)后，中金(jīn)公司(sī)整体规模显著扩(kuò)大，资本实力大幅提升，主要指标跃升(shēng)至(zhì)行业第一梯(tī)队。总资(zī)产从2016年年报披露的1019.48亿元增(zēng)长至2017年的2378.12亿(yì)元，净资产从(cóng)2016年末的184.97亿(yì)元增长为2017年末的 368.92亿(yì)元。同时(shí)，中金公司(sī)进一步夯实客户基础，实现对大、中、小型企业及机构、个(gè)人客户更为深度的覆盖，构建更(gèng)为均衡的一、二级市场业务结构，大幅提升公(gōng)司(sī)的(de)综合竞(jìng)争(zhēng)实力。

此次并购使得中金公司得以显著扩大市场份额与(yǔ)业务范围，经纪业务市占率稳定爬升。同时其长期布局财富管理赛道，塑(sù)造了行(xíng)业标杆。2019年9月，中投(tóu)证券更名(míng)中金财富，得益于客(kè)户(hù)数(shù)量及资产规模持续积累后的价值(zhí)兑现，在(zài)高端客户服(fú)务、买方(fāng)投顾服(fú)务、数字化转型等方面(miàn)表现出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的持续发展(zhǎn)，”买方投顾”业务(wù)已然成为财富管理(lǐ)行业战(zhàn)略转型的关键词和行业趋势的指标。2023年，虽然市场交投情绪仍(réng)相(xiāng)对低迷，中金公司财富管理分部(bù)仍实现营收68.75亿元，同(tóng)比基本持平，其中代销金融(róng)产品业务净收(shōu)入、投(tóu)资咨询业(yè)务净收入分(fēn)别为12.55亿元(yuán)、6.85亿元，在已披露2023年年(nián)报的上(shàng)市券商中(zhōng)分别排名第2和(hé)第(dì)1位；用户规(guī)模方面，财富管理(lǐ)总客户(hù)数680.38万户，较上年增长17% ，客户账户资产总值2.88万亿(yì)元，较上年增长4.3%。这不仅体现了市场对中金公司提出的买方(fāng)投顾模式的(de)广泛认可，也显现了其(qí)在财富管(guǎn)理赛道的领军地位。

第二个案例是中信证券借由(yóu)外延并购迅速扩展覆盖版图。

中信证券自2004年(nián)起进行(xíng)兼并收购(gòu)，成就当前的龙头地位。中信证券(quàn)起步不算早，在沪深交(jiāo)易所(suǒ)成立约(yuē)6年后(hòu)的1995年才得以成立，1999年(nián)完成(chéng)股改，2003年成功上市。至2000年成(chéng)立之初，中信证(zhèng)券仅为行业内排名较为靠前（15-20名左右）的中型券(quàn)商。2004年起，中信证券通过(guò)一系列收购，实现外延式(shì)扩张，逐步(bù)完善业务条线，打开(kāi)全国以(yǐ)及海外市场。

通过收(shōu)购(gòu)万通(tōng)证(zhèng)券和金通证券，中信(xìn)证券的经纪业务市场份额大幅提升。2000-2003年之间，中信证券的(de)股基(jī)交(jiāo)易额市场份额不超过2.5%，行(xíng)业排名10名开外。2004年(nián)并购万通(tōng)证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额市场份(f风云再起！券商并购重组潮或再次来临！中金中信也曾借此成就龙头地位？èn)额（即中信证券(quàn)+中信(xìn)证券浙江+中(zhōng)信证券(quàn)山东）大(dà)幅提升67%至4.8%，排名行业第6。在2008年(nián)经纪业务收入(rù)占(zhàn)比超过70%的时代，股基成交额市场份(fèn)额的大幅提升带动公司整体盈利水平提升。另外，在互联网兴起之前(qián)，营(yíng)业部是证券公司(sī)最主要的(de)获(huò)客来源之一，也是服务客户最主要的窗口。通过对万通和金通的收购，中信证券充实了(le)营业部数(shù)量，也为后(hòu)续的其(qí)他业(yè)务板块萌芽发(fā)展提供了(le)良好的基础。

并购重(zhòng)组为(wèi)中信打(dǎ)开了全国乃至海外(wài)市场，快速增强(qiáng)其综合竞争力。万通证券地处山(shān)东，华夏证券覆盖东南沿海(hǎi)各个发(fā)达城(chéng)市，金通证(zhèng)券曾是浙江省内最有影(yǐng)响力的券商之一，其近期收购的广州证券拥有粤港澳大湾区的地理优势。里昂证券业务遍及中国香港、纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证券参与国际市场竞争的重要窗口。

纵(zòng)观中信证券的收购史(shǐ)，其并购选(xuǎn)择一般基于(yú)两种(zhǒng)考虑。一个是收益性价(jià)比(bǐ)，如(rú)万通、金通证券被并购，华夏证券被整合时，均面临破产危机，此时中信证券能够以较低的(de)成本吸纳他们的优质(zhì)资产。在被中信证券收购后(hòu)，万通、金通、华夏也分别(bié)为中信(xìn)证券贡献了(le)可观的业绩和区位业务资源。而中信证券(quàn)2019年(nián)1月宣布收(shōu)购广州证(zhèng)券时，券商板块(kuài)正(zhèng)处于历史估值较低点(diǎn)（券商板块PB仅为(wèi)1.2X），由(yóu)此中信又一次以相(xiāng)对较低的价格拓展了华南市场。另一个是拓展业务链条、打开区域市场。如收购金牛期货进军期货市场、收购华夏基金奠定公募基(jī)金领先地位、收购里昂证券拓展海外市场、收购昆仑金融进军外汇市场等。

趋势判断(duàn)：新一轮券(quàn)业并购浪潮落地在即

从政(zhèng)策端来看，监管层(céng)明确鼓励培育一流投行及投资机构，推动机构并购整合，头部券商(shāng)竞争力提升可期(qī)。

2023年11月3日，为实现(xiàn)中央金融工作会议所(suǒ)提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会(huì)表态将支持头(tóu)部证券公(gōng)司通(tōng)过业(yè)务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。2024年3月15日，证监会发(fā)布《关(guān)于加强证(zhèng)券公司和(hé)公募(mù)基(jī)金监(jiān)管加(jiā)快推进建(jiàn)设一流投资银(yín)行和(hé)投资机构的(de)意见（试行）》，明确提及“适度拓宽优质机(jī)构资本空间，支持(chí)头部机构通过并购(gòu)重组、组织创(chuàng)新等方式(shì)做优做强”，对头部(bù)券商提升(shēng)杠杆及证券行业并购整合再次表明(míng)了支(zhī)持态度。2024年4月12日，新“国九条”正式发(fā)布，重复(fù)前述《建(jiàn)设一流投资银行(xíng)和投资机构的意见(jiàn)》的表述，监管(guǎn)意图跃然纸上，证券行业集约化经营趋(qū)势已不可逆(nì)。结合(hé)历史经验(yàn)来(lái)看，我国数次(cì)券(quàn)商并购潮大多由政策驱动，在当前宽松政策背景下，新一轮(lún)券商并(bìng)购潮已经具备了较好的推进基(jī)础。

而券(quàn)商股权再融资也迅速降温，券业发展道路逐渐由资产扩张向集约化发展转(zhuǎn)变。2023年1月，证监会针对上市证券公司再融资问题作出回(huí)应，表示作(zuò)为已上市的证券公司，应该为市场树立(lì)标(biāo)杆，提高公司治理质(zhì)效，结(jié)合股东回报和价(jià)值创(chuàng)造能力(lì)、自身经营状况、市场发展战略等(děng)合理确定融资计(jì)划及方式，切实维护投资者合法(fǎ)权益。基于以上谨慎的政策基调，2023年，上市券商股权再融(róng)资(zī)步伐显著放慢，全年除(chú)国海证(zhèng)券的(de)32亿元定增落地外，其余上市券(quàn)商尚未(wèi)有实(shí)施定增、配股或发行(xíng)可转债。在监管“走资本集约型的专业化发展道(dào)路”的要求下，同业并购成为券商做大做强(qiáng)的较优(yōu)方式。

从供(gōng)给(gěi)端来看，马太效应加剧压力，中小机构或主(zhǔ)动寻求被并(bìng)购。

近年券业集(jí)中度始终处于高位。2023年前三季度，上(shàng)市券商营收、总资(zī)产、归母净利润市场(chǎng)占有(yǒu)率排名前10的公司(sī)的市场占(zhàn)有(yǒu)率之(zhī)和（CR10）分别(bié)达(dá)到60.6%/64.6%/64.4%，较2016年分别提升0.1%、3.6%、1.8%、，行业集中度(dù)始终(zhōng)维持高位，头(tóu)部效应显著。在券业“强者恒强”的竞争环(huán)境下，头部券商与中小券商的业绩表现及(jí)盈利能(néng)力差距逐渐拉(lā)大(dà)。2016年(nián)以(yǐ)来，净资产排名行业前15的券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15的券商的3%-4%。

同业竞争趋烈背景(jǐng)下,中小券(quàn)商主动求变(biàn)，股权(quán)加速流转。在券业头(tóu)部效应加剧的背景下，中小券商受限于牌照价值下降以及传统(tǒng)业务饱和度提(tí)升，盈利能力持续下滑，导致股东主动出售股权(quán)的意愿增强，中小券商股权流转事件频现。而对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型(xíng)券商而言，面对马太效应下(xià)增长乏力的困境，主动寻求被兼并重组不(bù)失(shī)为有(yǒu)效(xiào)的突围路径。

从需求端(duān)看，资(zī)本市场对外开放稳步推进，头部券(quàn)商(shāng)直面海外挑战。

2019年10月，证监会明确自2020年12月1日起(qǐ)，取(qǔ)消证券公司外资股比限制，国内(nèi)券业(yè)面临重构新局面。2023年10月，中央金融工(gōng)作会议提出要着(zhe)力推进金融高水平开(kāi)放(fàng)，确(què)保(bǎo)国(guó)家(jiā)金融(róng)和经(jīng)济安全。坚(jiān)持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更(gèng)多外资金融机构(gòu)和长期资本来华展业兴业。

2023年12月(yuè)，首家新设立的(de)外商独资券商渣打证(zhèng)券获得《经营证券期(qī)货业务许可证》，并(bìng)计划于2024年上半年正式(shì)展业。短期来看，受限(xiàn)于渠道不(bù)足以(yǐ)及后发劣势，当前外资券商尚未(wèi)形成竞(jìng)争优(yōu)势，截至2023年末，全市场(chǎng)外资参控股券商数量合计达(dá)到17家，除光大证券(quàn)、中银(yín)国际外，其余外资券商体量尚(shàng)有(yǒu)待提升。但是从长期(qī)来看，外资券商在(zài)股东力量加(jiā)持下往往(wǎng)具备较强的专业性，且在(zài)跨境业务方(fāng)面(miàn)具备(bèi)天然优势，伴随资本市场对外开(kāi)放程度(dù)逐渐(jiàn)提升，其(qí)有望对国内券(quàn)业现有竞(jìng)争格局造(zào)成冲击。

在当前阶段，国内券商较海外头部投行在体量上仍存(cún)在差距。从中美两国头部券商体量对比(bǐ)来看，截至2023年末，中信、高盛、摩根士丹利的净资产(chǎn)分别为380亿、1169亿、990亿美元，2023年营收分别为85亿(yì)、452亿、536亿美元(yuán)，2023年归母(mǔ)净利润分(fēn)别为28亿、79亿、85亿美元，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级，通过并购重组(zǔ)扩充规模是境内头部券商提升国际竞(jìng)争力的可行途径。

监管机(jī)构对于券(quàn)商并购重组态度渐暖，预计后续仍有(yǒu)系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。此(cǐ)外(wài)，当前部分(fēn)券商并购整(zhěng)合(hé)进程加速推(tuī)进（例如国联(lián)证(zhèng)券已公告筹划通过发行A股(gǔ)股份的方式收购(gòu)民(mín)生证券），也表明(míng)监管的鼓励(lì)态度正在逐步落到实(shí)质。我们认(rèn)为，在投资机会上，综(zōng)合竞争优势显著(zhù)且涉及并购整合预期的相关(guān)标的(de)有(yǒu)望脱颖而出，建议关注已释放明确(què)并购重组信号的标的。

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