可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的投资风险骤增，但当前的可转债市场机会大于(yú)风险，一些(xiē)偿债能力正常(cháng)的(de)可转债价格大幅下跌，主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于恐慌性抛售所致，发生(shēng)违约(yuē)风(fēng)险的可能(néng)性极低。理性的投资(zī)者应该坚守价(jià)值投资原则、买入并持有那些价值严重(zhòng)低估(gū)的可转债。

　　本刊特约(yuē)陈绍(shào)霞/文

　　近期可转债市(shì)场持续(xù)下跌、迭创新低，中证可转(zhuǎn)债(zhài)指数8月16日跌破2024年2月初(chū)的低点(diǎn)收于368.26点，此后跌势仍不止，8月22日最低下跌至359.91点，创(chuàng)下自2021年2月以来近(jìn)三年多的新(xīn)低。

　　可(kě)转债兼具股权和债权双重属性(xìng)，其风险通常(cháng)低于股票。在上(shàng)证综指目前尚未跌破(pò)2024年2月初低点2635点的市况下，可转债市场大幅下跌、创下近三年(nián)多来的新低(dī)，其原因何在(zài)？如果未来仍(réng)延续下跌趋势，会产生哪些影响？理性的投资者又应该如何应对？

　　可转债市场走(zǒu)势弱于股市探因

　　笔者认为，多方面因素相互叠加，导致可转债市场2024年以来走势显著弱(ruò)于股市。

　　首先，股票市场有维稳(wěn)资金增(zēng)持(chí)。2024年以来，以(yǐ)中(zhōng)央汇金为代表(biǎo)的国资机构通过持续增持300ETF基金等维持A 股市场(chǎng)稳(wěn)定，而可转债市场没有类似的维稳机构(gòu)的增持。

　　其次，可(kě)转债市场发生多起违约事件，引(yǐn)发市场对可(kě)转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月(yuè)17日，搜特转债未按时支付可转债回售本息(xī)，成为中国债券市场第一只违约的可转债。6月27日，鸿达转债回售违约，成为第二只发生实(shí)质性违约的可转债。8月13日蓝(lán)盾转债到期，未按合同约定向投资者支(zhī)付本息，构(gòu)成违约。上述三只(zhǐ)可(kě)转债在违约前都因正股退市、可转债(zhài)随正股退市，股票及转债退市成为这些可转债违(wéi)约的(de)前奏。

　　8月14日岭南转债到期，未按(àn)合同约定向(xiàng)投资者(zhě)支付本(běn)息，成为(wèi)国内债券市场第(dì)一只违(wéi)约的国资控股上市公司可转债，其对应的正股岭南股份因股价表现(xiàn)低迷而挣扎在面值退市边缘。

　　此外，广汇转债(zhài)的(de)正股广汇汽车于(yú)8月28日退市，广汇转债也因此(cǐ)退市，退市前(qián)收盘价44.267元。由于此前三(sān)只(zhǐ)退市(shì)转债都发生了实质性违约，因此，市场预期广(guǎng)汇转债(zhài)也很可能因退市而违约。虽然部分债券持有人提(tí)议其(qí)托(tuō)管机构召集债券持有人(rén)会议、要求广汇汽车为(wèi)债券追加提供(gōng)担保、保护中小投资者合法权(quán)益(yì)，但托管机构以债券尚未实质(zhì)违约而拒绝。

　　最后，可转债主(zhǔ)要机构投资者为债券基(jī)金，市场跌势或引发债券基金赎回(huí)和止损抛售(shòu)。

　　长期以来，可转债市场(chǎng)一直运行平稳，由此吸引了大量的债券基金。笔者查阅后发现，可转债的(de)前十大持有人主要为(wèi)债券基金，一些可转债的前十大持有人甚至全部(bù)为(wèi)债券基金。2024年5月以来，随着可转债违约事件的(de)陆续发生，可(kě)转债市场出现了持续下(xià)跌，而债券(quàn)基金的持有人主要为(wèi)低风险的投资(zī)者(zhě)，债券基金净值的下跌会引发投资者的赎回，债券基金为(wèi)了避险，也会主动止损、减持可转债(zhài)。止损盘、恐慌盘的涌出，进一步加剧了可转(zhuǎn)债市场的非理性下跌。

　　对资本市场的影响

　　可转债作为投融资工具，自20世纪90年代就已在A股市(shì)场(chǎng)出现，在过去二(èr)十(shí)多年的时间里一直运行平稳(wěn)；由于其(qí)兼具债权属性，即使在股票市场大起大(dà)落(luò)的阶段(duàn)，也能(néng)成为投资者的避风港、为投资者(zhě)提供稳定的投资回报。然而，最近几(jǐ)个月，市场(chǎng)的投(tóu)资风险骤增，可转债(zhài)市场出现了明(míng)显下(xià)跌，跌幅(fú)甚至超(chāo)过了同期的(de)股(gǔ)票市场。

　　目前沪深两市可转债余额7960亿(yì)元，市(shì)值8000多亿元，如(rú)果(guǒ)可转债市场持续下(xià)跌，或(huò)对(duì)资本市场产生多方面影响。

　　首(shǒu)当其冲的影响就是(shì)，债券基金撤退将导致股市流动性(xìng)进一(yī)步紧(jǐn)缩(suō)。

　　多年来(lái)，可转债市场的主要机构投资者是债券型(xíng)基金，2024年以来，可转债市场出现了持续下跌，引发投资者的(de)赎回，债券基金为(wèi)了避险并应(yīng)对投资者赎回，会持续(xù)抛售可转债。那么(me)，谁来承接债券基金抛售的可转债？在当前市况(kuàng)下，债券投资者进场接盘的可能性很小。可以合理推测的是，进入转债市场接盘的主要应该是(shì)股票市场中(zhōng)一些低风险偏好的股票投资者。如果是这样，那么(me)当债券基金从可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)市场撤离时，实际上会抽离股票市场的流(liú)动性(xìng)。在当前股票市场面临股票(piào)型(xíng)基(jī)金持续赎回压力之际，这会使股票市场的资金面更加(jiā)紧张。

　　从A股市场的历史走势来看，当市场出现股债双(shuāng)杀的(de)市况时，部分低风险(xiǎn)偏好的股票投资者会将资金由股票转向债券，债市往往会率先企稳回升，在债市恢复稳定之前，股市则处于持续疲弱状态。

　　可供参考的是(shì)二(èr)十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系等老(lǎo)庄股因资金链断裂(liè)而崩盘式杀跌，这些机构的资金(jīn)相当(dāng)一部分(fēn)来源于国债委托理财、通过国债回购融资，随着庄(zhuāng)股的崩盘，相(xiāng)关国债被强制平仓，国债(zhài)市场也(yě)因此出现明(míng)显(xiǎn)下跌，5年期以内的短期债跌至(zhì)90元(yuán)一线(xiàn)，一些(xiē)中长(zhǎng)期国债则跌至70多元，市场出现了股债双杀(shā)的走势(shì)。

　　在此后半年(nián)多的时间里，债市持续低迷，一些中长期国债价格维持在70多元水(shuǐ)平，直至一年多后的2005年(nián)5月至6月(yuè)，一些曾跌至70多元的(de)中可转债市场“捡漏”长期国(guó)债(zhài)的价格(gé)逐渐回(huí)升至100元的面值(zhí)；此时的(de)股票市场仍(réng)处于极度低迷状态，2005年(nián)6月(yuè)初上证综(zōng)指创下了998点的历史大底(dǐ)。

　　另(lìng)外，大面积(jī)违约或导致市场(chǎng)信用体系崩塌。

　　多年前，乐视网发生债务违约后其实控(kòng)人(rén)被列为失信人，滞(zhì)留国外多年未归。令(lìng)人担忧(yōu)的是，2024年5月以来，搜特(tè)、鸿达、蓝盾等转债相继违约后，相关上市公司及其高管截至目前并(bìng)未受到追责(zé)。如果可(kě)转债(zhài)违(wéi)约后，发行人不(bù)需要为此(cǐ)付(fù)出代(dài)价，可以无风险地逃避债务，那么，这样的债务违约事件(jiàn)很可能在市(shì)场形成不好的效应。

　　近(jìn)期可转债市场上(shàng)一(yī)些资产负债率很低、账面现金足以覆盖可转债金额、偿债能力正常的上市公司可转债价格也出现较为明显的下跌，这反应出市场投资者对上市公司恶(è)意逃废债的担忧和恐(可转债市场“捡漏”kǒng)慌情绪。如果可转债市场信(xìn)用(yòng)体系(xì)因此受到冲击，那么上(shàng)市公司未来将为此付出更高的(de)融资成(chéng)本、接受更苛刻的融资条件，受损(sǔn)失的不(bù)仅是广(guǎng)大中小投资者，而是整个市场。

　　可转债市(shì)场机会大于风险(xiǎn)

　　当前债券市场的分(fēn)化走势让笔者想起2004年时的国债市场，当时的国债(zhài)分(fēn)为凭证式国债和记账(zhàng)式国债(zhài)两(liǎng)种，期(qī)限5年以上国债票面利率一(yī)般在(zài)3%以上，显著高于当时2.25%的一年期银行存(cún)款利率，在银行(xíng)柜台发售的凭证式国(guó)债(zhài)受到投资者(zhě)的排队抢购(gòu)，而(ér)在交易所上市交易的记账式国债则下跌(diē)至(zhì)远(yuǎn)低于(yú)面(miàn)值的价格(gé)。同(tóng)为财政部发行的国(guó)债，呈现(xiàn)出(chū)极度分化的市况。理性的投资者显然(rán)应(yīng)该在交易所市场买入(rù)较(jiào)面(miàn)值大幅折价的(de)记账式国债(zhài)，而不是受恐慌情绪驱使、低价抛售记账式国债、去银行柜台排队抢购凭证式国债。

　　与之相似，2024年5月(yuè)以来，受违约事(shì)件(jiàn)频发冲击，可转债市场下跌明显，债券基金(jīn)抛(pāo)售(shòu)可转债后涌向(xiàng)国债市场，中长期国债价格屡创新(xīn)高，而一些偿(cháng)债能力(lì)正常的可转债价格则大(dà)幅跌破面值(zhí)，可转债市场与国债市场呈现出两极分化的走势，这反映出当前债券市场的极(jí)度风险厌恶情绪(xù)以及投资者(zhě)对可转债市场恶意逃废债的(de)担忧和恐慌。

　　笔者(zhě)认为，当前(qián)的可转债市(shì)场机会大于风险，一些偿债(zhài)能力正常的可转(zhuǎn)债价格大幅(fú)下(xià)跌，主(zhǔ)要是由于恐(kǒng)慌性抛售所致，发(fā)生违约风险的可能(néng)性极低。理性的投资(zī)者应该坚守价值投(tóu)资原则、买(mǎi)入并持有那(nà)些价值严重低估的可转债，而不是低价抛售可转债、并追涨买入(rù)央行2024年以来多次提示风险的(de)中长期国(guó)债。

　　（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

责任编辑：刘万里 SF014

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