美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专题：美联储大幅降息50基点，开启宽松周期(qī)！但(dàn)鲍威(wēi)尔鹰派表态

　　华夏(xià)时报

　　罗志恒/文

　　北京时间9月19日凌晨，美(měi)联(lián)储议息会议决定降息50bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，是2022年3月启(qǐ)动加(jiā)息(xī)周期后的首次降息。

　　美联储为何降息？未来降息的节奏和力度如何？在当前形势下，全球大类资(zī)产又将(jiāng)向何处去？本文复盘了1995年以来(lái)美联储六轮降息周期内的大(dà)类资产价格走(zǒu)势，为新一轮美联(lián)储降息周期(qī)内的(de)大(dà)类资产配置提(tí)供参考(kǎo)。

　　一、原因：美国通胀回落，劳动(dòng)力市场(chǎng)降温，经济增长动能放缓，美联储采取预(yù)防性降息

　　（一(yī)）美联储的(de)两类降息：预防(fáng)性降息和纾困性降(jiàng)息(xī)

　　按降(jiàng)息目的分，美联储降息可分(fēn)为两类：一类是预防性降息，在(zài)经济出(chū)现放缓(huǎn)迹象时，降息以预(yù)防经济衰退风险(xiǎn)；另一(yī)类是(shì)纾困性降息，在经济陷入衰退或(huò)遭遇重大危机时，采取降息给予紧急补救。

　　过去三十(shí)年，美(měi)国共经历(lì)6轮降息周期，包括3轮预防(fáng)性(xìng)降息和3轮纾困性降息。3轮纾困性降息分别是应对1995年、1998年和2019年经济下行风险(xiǎn)。3轮(lún)纾困性降息(xī)分别是应对2001年“互联(lián)网泡沫”、2007年次贷危机和2020年新冠疫情冲击(jī)。其中(zhōng)，2020年由于疫情冲击，美联储降息从预防(fáng)性动机(jī)转变为(wèi)纾困(kùn)性动机。

　　1、预防性降(jiàng)息

　　1995年降息：失业率(lǜ)小幅(fú)上行、通胀回落，美国经济短期走(zǒu)弱。从经济基本(běn)面看，经济增长动能放缓。1995年4月失业率小幅上行，5月制造业PMI落入收缩区间，二季度美国GDP同比增长2.4%，较一季度回落 1.08个百分点(diǎn)。从物价数据看，CPI同比(bǐ)增速持续回落(luò)，为降息打开操作空间。

　　1998年降息：失业率稳定(dìng)，物价低(dī)迷，降息应对亚洲(zhōu)金融危机。受亚洲金融危(wēi)机影响，全球经(jīng)济增速放缓。为防止危机(jī)进一步蔓延，美联储将货币(bì)政策(cè)重心(xīn)从抑制通胀转向应对衰退，结束加息，并立即开(kāi)启降息。此时，美国CPI同比增速低于(yú)2%的政策目标，失业率(lǜ)稳定(dìng)，是较为适宜的降息窗口期。

　　2019年降(jiàng)息：全球经济增速放缓，美(měi)国金融市场(chǎng)预警衰退。受(shòu)贸易摩擦升级、国(guó)际贸易投资放缓影响，2019年全球经济增长(zhǎng)疲软(ruǎn)，多国央行宣(xuān)布降息。2019年上(shàng)半年，美国多项经济数据维持韧性，尚未显露(lù)衰退迹象，失业率(lǜ)创(chuàng)50年来新低(dī)，制造业PMI持(chí)续高(gāo)于荣枯线，通胀水平低(dī)于2%的政策目标。但金融市(shì)场预示衰退风险(xiǎn)，2019年8月，10年美国国(guó)债利率快速下行，10年期与2年期国债利(lì)率出现倒挂，9月美国短期融(róng)资市(shì)场(chǎng)爆发“钱(qián)荒”。

　　2、纾困性(xìng)降息(xī)

　　2001年降息：互联网(wǎng)泡沫(mò)危机导致金融市(shì)场风险暴露，降(jiàng)息营造(zào)低利率环境，推动经(jīng)济复(fù)苏和产业(yè)修复(fù)。2000年初，互(hù)联网泡沫破灭，美股(gǔ)大跌，2001年3月到2001年底(dǐ)，纳斯达克指数跌(diē)幅超(chāo)60%，期间数(shù)千家(jiā)互联网企业倒闭或被兼并。2001年1月美联(lián)储宣布(bù)降息，尽管当时美国(guó)实体经济尚未进入衰(shuāi)退，就业率(lǜ)和通胀市场稳定(dìng)，但考虑到(dào)股市危机会(huì)导致财(cái)富缩水，影响消费(fèi)和(hé)投资，经济衰退风险大(dà)幅提升。

　　2007年降息：美国次贷危机引爆全球金融危机，经济存在明显的下行风险。次贷(dài)危机(jī)导致美国企业(yè)和家庭的信(xìn)贷收紧，房地产市场(chǎng)快(kuài)速下行，失业(yè)率走高。随着次贷危机蔓延至(zhì)金融市场，美国经济活动明显放缓(huǎn)，2008年(nián)，美国四季度GDP环(huán)比下跌8.5%，连续(xù)两个(gè)季度环比负增长触发技术(shù)性衰退。2008年底，美联储宣布降息至0-0.25%，开启零利率(lǜ)时(shí)代。

　　2020年降息：COVID-19冲击(jī)，社会和经济活动停摆，降息(xī)重启经济。2020年，新冠疫情席卷全球，美国实体(tǐ)经济和金融市场遭受巨大冲击。2020年，美国一季度GDP环(huán)比下(xià)跌5.3%，4月失业率飙升至14.8%，创历史新(xīn)高；纳(nà)斯达克指(zhǐ)数20个交易日内下降超(chāo)30%。

　　（二）本次降息更偏向(xiàng)于预防性降息(xī)，延续美国经(jīng)济和劳动力市场的韧性

　　美国高通胀压力缓解，劳动(dòng)力(lì)市场降温。美国通胀持续降温，8月美国CPI同(tóng)比增(zēng)长2.5%，低于预期值2.6%和前值2.9%，连续5个月回落，创2021年3月以来的(de)最低增速(sù)。美国8月季调后新增非农就业14.2万(wàn)人，低于预期的16万人。美国失业率升至4.2%，较疫情以来3.4%的低点上升0.8个百分点。8月美国ADP（小非农）新增9.9万(wàn)人，创(chuàng)2021年(nián)2月以(yǐ)来最低(dī)纪录(lù)。

　　当前美国经济增长动能放缓，但尚未显露明显的衰退迹象，制造业快速降温，服务业仍保持(chí)韧性。美国经(jīng)济下(xià)行压力增加，美联储将2024年美国GDP的预期增速从 6月会议(yì)的2.1%下(xià)调至2%。制造(zào)业动能边际(jì)回落(luò)，美国(guó)8月(yuè)ISM制造业(yè)PMI为47.2%，连续5个月收缩；8月新增制造(zào)业非农就业(yè)人数下降2.4万人。服(fú)务(wù)业温和扩张，支撑美国经济维(wéi)持韧(rèn)性(xìng)。2024年8月，美国(guó)ISM服务业(yè)PMI回升0.1个百分点至51.5%，就业、新订单、商业活动分项指数均处(chù)于扩张区间。美(měi)国(guó)零售和食品服务同比增长2.13%，较上月回(huí)落0.73个百分点；9月(yuè)美国密西根大学消费者信心指数升至69，连续3个(gè)月走高。

　　预计年内美国经济维持韧性，2025年经济下行压力(lì)逐步增加(jiā)。当前美国经(jīng)济整体有(yǒu)所降温，在不同部门间冷热不均，制造业遇冷、服务业火热。服务(wù)业(yè)是美国经济支柱(zhù)，2023年服务业占GDP比重超80%，制造业占GDP比重仅10.3%。服务(wù)业持续增(zēng)长，叠加美联储宽松的货币政策对冲(chōng)经济下行风险，将支撑年内美国经济保持韧性。但随着就业放缓、居民部门超额储蓄消耗殆尽、利息支出快速增长，服务业增长动(dòng)能边际回落，预计2025年美国经济下行风险(xiǎn)逐步(bù)增加。

　　二、如何看待本次降息(xī)的力度及后续节奏？

　　回顾前六轮美联储降息周期，预防性降息(xī)的(de)节奏较慢(màn)、降(jiàng)幅较小、持续时间较短，纾困性降(jiàng)息节奏(zòu)更快、降幅更大，持(chí)续时(shí)间(jiān)更长。开始于1995年、1998年和2019年的三轮(lún)预防性降息(xī)周期(qī)均进行了3次降息，单次降息(xī)幅(fú)度均为25bp，累次降息幅度75bp；开始于2001年、2007年(nián)和2020年(nián)的三轮纾(shū)困性降息(xī)周(zhōu)期分(fēn)别降息13次、10次和2次，单次(cì)最高(gāo)降(jiàng)幅分别为50bp、75bp和(hé)100bp。

　　从降(jiàng)息力度看，本次降(jiàng)息50bp略超预(yù)期，反映美联(lián)储对实现通胀目标更有信心(xīn)，并加大对(duì)就业目标的支(zhī)持力度。

　　一是参考前几轮预防性降息的节奏，美联储首次降息不会太过激烈，均以25bp开始，本次降息50bp，略(lüè)超预期。

　　二是美联储对实现通胀目标的信(xìn)心增强，通胀对降息的掣肘减(jiǎn)弱。FOMC下(xià)调美国(guó)2024年(nián)PCE通胀(zhàng)预期至2.3%，6月会议预期为2.6%，美联(lián)储称“委员(yuán)会对通胀可持续滑向2%的信心更足”。

　　三是劳动力市场风险进一步上(shàng)升。FOMC将年底失业率(lǜ)预期从4.0%上调至(zhì)4.4%，鲍威尔表示“如果7月议(yì)息会议时有就业数据公布，可能在7月份就会降息”。

　　从降息(xī)节奏看(kàn)，预计 11月、12月还有 2次降息，单(dān)次(cì)降幅为(wèi)25bp。美联储采取“数(shù)据(jù)依(yī)赖”策略，后续降(jiàng)息操作“边走边看”。美联储2024年将累计降息(xī)100bp，即在9月降息50bp后，之后2次(cì)会议还有合计50bp的降息幅度。一是在美国经(jīng)济没(méi)有明确证据进入(rù)实质性衰退前，美联储不必连续激进降息。二是目前美国治理通(tōng)胀(zhàng)的任务尚未完(wán)成，通胀水平回到(dào)合意水平的路径影响美联储的降息决策(cè)。鲍威尔称(chēng)“如果经济保持稳健且通胀(zhàng)保持(chí)顽固(gù)，可能会更缓慢地调整政策。”但与(yǔ)此同时，要(yào)警惕金融市场、地(dì)缘政治冲突等风险导致美国经济快速(sù)下行，美联储或将加大降息力度。

　　三、以史鉴今：美联储降(jiàng)息对全球大类资产价格的影响

　　（一）复盘：历次(cì)美联储降息(xī)，全球大类资产走势(shì)

　　本文复盘了1995年以来(lái)美联储5轮降息周期全球美联储降息落地，全球大类资产向何处去？大类资产(chǎn)表现。其中，考虑(lǜ)2020年疫情(qíng)冲击导致流(liú)动性(xìng)危机，美联储降息周期内(nèi)全(quán)球大类资产价格普(pǔ)跌，因此未包括2020年的降息周(zhōu)期。

　　整体看(kàn)，美债和黄金胜率更(gèng)高，股市在纾困性降息周期内下跌，美元承压。预防性降(jiàng)息周期内，股市、黄金、美债多数上(shàng)涨，美元承(chéng)压。其中，1998年得(dé)益于美联(lián)储(chǔ)的快速响应，美国经济基本面显著修(xiū)复，缓解衰(shuāi)退担忧，美股大幅上(shàng)涨，黄金和美债等避(bì)险资(zī)产小幅下跌。纾困性(xìng)降息周期(qī)内(nèi)，黄金和美债均上涨，股市和美(měi)元下(xià)跌(diē)。由于(yú)预防性和纾困性降息力(lì)度差异，黄(huáng)金(jīn)和美债在预防性降息期间的平均涨幅小于纾困性降息。

　　1、股票市场表现

　　股票(piào)市场(chǎng)由经济基本面决定，在纾困性降息(xī)周期内，美股均上涨，在预防性(xìng)降息周期内，美(měi)股均下跌。根据股利贴现模型（DDM），股价=企业盈利/（无风(fēng)险(xiǎn)利率+风险溢(yì)价）。分子(zi)端的企(qǐ)业盈利，主要受经(jīng)济和企业基本面影(yǐng)响。分母端是无风险利率和风(fēng)险溢价，无风(fēng)险利率一(yī)般是指国债(zhài)利率，受货币政策影(yǐng)响；风险溢价反映投(tóu)资者(zhě)风(fēng)险偏好程度和要求的回报率，受市场情绪影响。美联储基于(yú)不同(tóng)原因的降息，对(duì)权益(yì)资产的的影响有质的区别。在预防性(xìng)降息周期内(nèi)，降息刺激经济，带动企业盈利预期上涨，无风险收益率下行。受多方面利好因素(sù)影响(xiǎng)，降息显著提(tí)振美股。而在纾困(kùn)性降息周期(qī)内，经济出现实质性衰退，降息虽为股市提供增量资金(jīn)，但投资者风险偏好下行，企业盈利基本(běn)面受损，导致整体(tǐ)股价(jià)估值(zhí)持续下行。因此，决定(dìng)美股表现的本质因素仍是美国的经济基本面。

　　全球主要股票市场与美股相关性较高，美联储降息对A股的影响逐步(bù)增强。美(měi)联储降息对全球股市产生两方面影(yǐng)响(xiǎng)，一是降息释放流动性，为全球市场提供增量资(zī)金。二是美国经济对全球经济的影响外溢。股(gǔ)市是经(jīng)济的晴雨表，若美国经济衰退风险上升，并向全球传导，将带动全球经济增速显著放缓，股市(shì)下跌。对于A股，自2001年中国(guó)加入WTO以来(lái)，中(zhōng)国经济与世界经济的关系愈发紧密，我国资本市场的开放进程也不断提速(sù)，美联储降息对A股的影响逐步(bù)增强(qiáng)。最近3轮降息(xī)周期(qī)，A股(gǔ)与全球主要市场的(de)走势保持一致。

　　2、债券市场表现

　　美债表现(xiàn)较为强劲，短期限、低风(fēng)险(xiǎn)的债券受降息提振较大。在5轮(lún)降息周期(qī)中，美债4次上涨（1995年、2000年、2007年和2019年）。分期限(xiàn)看，短期限债券(quàn)受降息提(tí)振(zhèn)力度较大。美国1年期国债收益率与联(lián)邦(bāng)基(jī)金利(lì)率相关性较高，降息带动1年期国债收益(yì)率定价下调。而10年期美(měi)债收益率是一个综合(hé)性指标，其(qí)定价反映了市场对美国经(jīng)济基本面、未来通胀和风险(xiǎn)偏(piān)好的预期，因此10年期国债定价受降息单一因素的(de)影响较小(xiǎo)。过去六轮降息(xī)周期(qī)内，美(měi)国1年期和10年(nián)期国债收益率分别累计下降988bp、585bp。分信用风险看，债券信用风险越低，收益率降幅越大。过去六轮降(jiàng)息(xī)周期内(nèi)，美国10年期国债、穆迪Aaa级(jí)企(qǐ)业债、穆迪Bbb级企业债收益率分别累计(jì)下(xià)降585bp、下降350bp和上涨14bp。

　　中债、日债、英债、欧债走势相对(duì)独立，与(yǔ)美联储货币政策的(de)相关性(xìng)较低。各债券市场定价主要受各市场经济基本面和货币政策(cè)影响(xiǎng)。复盘美联储历次降息(xī)周期，中债、日(rì)债、英(yīng)债(zhài)、欧(ōu)债(zhài)走势相对独立，无明显规律(lǜ)。

　　3、外汇市场表现

　　美元短期(qī)承压，中长期走势受(shòu)美国经济的相对强弱以及全球避险情绪等因素影响。美联储降息，美元贬值压力增强(qiáng)。然而汇率还受到国内外(wài)经济基(jī)本面相对强(qiáng)弱、国际贸易形势、流动性、避险情(qíng)绪等多方面(miàn)因素影响。因此(cǐ)，在美联储首次降息之后的(de)3个月内，美(měi)元走(zǒu)势难以预测，整体有涨有跌。例如(rú)，1995-2002年，受益(yì)于美国经(jīng)济复苏、亚洲金融危机和互联网泡沫(mò)破灭的避险情绪，美元维(wéi)持了长达7年的(de)强美元周期(qī)，期间美联储3轮(lún)降息并未扭转美元强势表现。

　　日元、人民币和欧元汇率走势相对(duì)独立。受国际贸易、经济基本面相对强弱和本国货币政策等因素影响，美(měi)联储(chǔ)历次降息周期内，日元、人民(mín)币和欧元等非美元汇率走势相对独立(lì)。

　　4、黄金价格表现

　　黄(huáng)金胜率较大。美联储5轮(lún)降息周期内，黄金价格4次上涨（1995年、2000年(nián)、2007年和2019年），2007年(nián)首次降(jiàng)息3个月(yuè)后(hòu)，黄(huáng)金价格(gé)涨幅达27.2%。黄金兼具金融和货币双重属性：在金融属性下，黄金价格受通胀水平影响，因(yīn)其“零票息(xī)”特征，黄金价格与实际利率负相关，与通胀(zhàng)水平正相关；在货币属性下，美(měi)元超发、信(xìn)用泛滥，叠加地缘政(zhèng)治冲突不确定性，各国央行增(zēng)持黄金，为(wèi)黄金价(jià)格提供(gōng)长期支撑。在通胀水平回落、美元承压、避险(xiǎn)情绪等多重因素支撑下，美联储降息周期内，黄金价格(gé)大概率(lǜ)上(shàng)涨。

　　（二(èr)）本轮降息对大类资产的(de)影响：美债和(hé)黄金占优，美(měi)股短期调整，美(měi)元大幅下行概率不大

　　对于股市，降息释放(fàng)流动性提振美股。当前美国经济基本面延续韧性，降息释放流(liú)动性，为股市(shì)提供增量资金，利好美股。但由(yóu)于美(měi)国大选和货(huò)币政策路径的不确定(dìng)性以及当(dāng)前美股较高的估值(zhí)水(shuǐ)平，也要警惕美股的回(huí)调风(fēng)险。

　　对于(yú)债券资产，美债确(què)定性较高，下行斜率(lǜ)趋(qū)缓。在本(běn)轮降息周期内，美债收益率将持续(xù)下调。美债利率下行斜率取决于美国经济基本面，当前美国经(jīng)济“硬(yìng)着陆”概率较(jiào)低(dī)，美联(lián)储降息节奏(zòu)偏缓，预(yù)计美债收益(yì)率曲(qū)线斜(xié)率(lǜ)趋缓。

　　对于外汇市场，美元承压(yā)，但延续韧性的(de)美国经济对(duì)美元有所支撑，日本加息以及全球避险(xiǎn)情绪(xù)或支撑日元走高。截至(zhì)2024年9月(yuè)17日(rì)，美元指数30个交易日内下降2%，对人民(mín)币、日元(yuán)、欧元等主要(yào)货币贬(biǎn)值。但考虑到美联(lián)储预防性降息节(jié)奏和力度偏缓，美国经济保持(chí)韧性，相对(duì)其他经济体仍然较强，或对美元形成一定支(zhī)撑。对于日元，日本(běn)重启加息以及(jí)美(měi)国经济的不确(què)定性(xìn美联储降息落地，全球大类资产向何处去？g)，日元成为避(bì)险选择，多重因素或支撑(chēng)日元(yuán)反弹。

　　对于黄金，短期有回调(diào)风险，中长期或仍在上涨周期。美联储(chǔ)降息(xī)对(duì)黄金价格产生支撑，但本轮黄(huáng)金(jīn)出现明显“抢跑”行情，截至2024年9月17日，2024年伦敦现货黄金价格涨幅近(jìn)25%，本次降(jiàng)息(xī)落地或出(chū)现利好兑现后的回调风(fēng)险。中(zhōng)长期看，在全球“去美元化”、地缘冲突加剧等因素(sù)支撑下，黄金价格或仍(réng)处于长期上涨周期。

　　四、美联储降息对我国经济(jì)和大(dà)类资产的影响(xiǎng)

　　美联储降息为(wèi)国内(nèi)货币政策打开操作空间。货币政策需兼顾内(nèi)外平衡。从外(wài)部环境看(kàn)，美联储降息对(duì)国内进(jìn)一(yī)步降准(zhǔn)降息的掣肘有望(wàng)减轻。美联储开启降息周期，美债收益率下行，美元承压，对人民币汇率的压力减轻，货币政策的外部约束逐(zhú)渐减轻、政策空间逐步打开。从内部环境看，当前经(jīng)济的主要(yào)矛盾是国(guó)内有效需求不足(zú)引(yǐn)发的供需失(shī)衡(héng)，建议宏观政策要持续用力、更加给力，该降准降准，该降息降(jiàng)息，提振居民(mín)消费和(hé)企业(yè)投资需求。

　　美联储开启降息周期(qī)有利于对(duì)冲全(quán)球经济(jì)下行(xíng)风险，支撑中国出口延(yán)续韧性。从量上看，宽(kuān)松的货币政(zhèng)策缓解美(měi)国经济下行压力，若没有大的风险事件(jiàn)冲击，美国(guó)经济(jì)延续韧(rèn)性(xìng)，对我国出(chū)口形成支撑。从价上看，美元大幅(fú)贬值的可能性较(jiào)低，人民币升值对中国出口商品竞争力的影响相对有限。

　　美联储降息对国内股(gǔ)市、债市和人民币汇率偏(piān)利好。全球流动性宽松(sōng)有助于为中国(guó)股市提供增量资金，我国货币政策空间增大将带动债券收益率下行，美元承压有利于人(rén)民币汇(huì)率稳定(dìng)。

　　（作者为粤开证(zhèng)券首席经济学家、研究院院长）

　　责(zé)任编辑：刘锦平(píng) 主编：程凯

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