中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减

　　来源：中金点睛

　　原标题(tí)：美联储降息下的中国市场

　　中金研究

　　北京时间9月19日(rì)，在市场热烈的期待中，美(měi)联储如期(qī)开启降息，但降息幅度让市场(chǎng)意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在历史上(shàng)并不常见，上(shàng)世纪90年代(dài)以来(lái)仅有2001年1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三次。这(zhè)也是 2020年疫情以来的首次降息，意味着2022年3月开启本轮加息周期、2023年7月停(tíng)止加息后，本轮紧(jǐn)缩周期的结束（《美联储“非常规”降息(xī)开(kāi)局》）。

　　除了对全球市场和资产的影响(xiǎng)外，投资者更为关注美联储降息对于(yú)包括A股和港股(gǔ)在内的中国市场的可能影(yǐng)响，以及不同行业的敏感程度(dù)。本文中(zhōng)，我们(men)通过梳理影响(xiǎng)机制、历史经验以及当(dāng)前市场独特情(qíng)况等方面尝试解答。

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　　正文

　　美联储降(jiàng)息对中国的影响机制？

　　北京时间9月19日(rì)，在(zài)市场热烈(liè)的期待中，美联储如期(qī)开(kāi)启(qǐ)降息，但降息幅度让市场意外(wài)，以50bp“非(fēi)常规”的方式开局，使联邦基(jī)准利率降低至4.75%-5%，在(zài)历史上并不常见。上世(shì)纪90年代以来(lái)仅有2001年1月(yuè)、2007年9月和2020年3月这三次。本次降息是自2020年3月新(xīn)冠疫情美联储实行量化宽松以来的首次(cì)降息，同时也正式宣告着(zhe)自2022年3月(yuè)以来(lái)美联储快(kuài)速(sù)大幅(fú)加息以应对通胀的紧缩周期到(dào)达尾声(shēng)，无疑成为了全球投(tóu)资(zī)者所关(guān)注的焦点。在当前全球主要资产(chǎn)乃至港股市场已(yǐ)计入降息预期(qī)且反弹，而A股走弱的背(bèi)景下(xià)，国内投(tóu)资者十分关注美联储降息对于(yú)我国(guó)市场的(de)潜在影响(xiǎng)，尤其是降息能(néng)否成为扭转当前市场颓势的催(cuī)化(huà)剂。我们也尝试在本文(wén)中通过梳理影(yǐng)响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方(fāng)面追寻“蛛丝马迹”。

　　美联储(chǔ)“非常规”降息：并不常见的开局

　　降息50bp是非常规开局，部分超出市(shì)场预期(qī)。此次降息50bp符(fú)合CME利率期货的预期，但却超出很多华尔街投行预(yù)测，同时也是“非(fēi)常规”开局。历史上，降息50bp起步的情(qíng)形只有在经济或市场紧急时(shí)刻才出现(xiàn)，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年3月疫情等。与此(cǐ)同(tóng)时，更新的(de)“点阵图”预计，年内将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使(shǐ)得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低(dī)于CME利率期货(huò)交易的2025年9月就要到达2.75-3%这一水平的斜率(lǜ)，一定程(chéng)度上可能(néng)解释了收盘后(hòu)美债(zhài)利率(lǜ)的冲高。不过(guò)值得说(shuō)明的(de)是，由于降息预期的摇摆和“点阵(zhèn)图”的产生机制，距离当(dāng)前越远的(de)预期(qī)“可信度(dù)”越差，更多是作为对当(dāng)前(qián)市场预期的比照。

　　鲍威尔不断强调此轮降息(xī)50bp不能作(zuò)为新基准而线性外推，认为中性利率显(xiǎn)著高于疫情前水平。考虑到降息50bp很(hěn)容(róng)易(yì)引发美联储行动过慢的担(dān)心，鲍威尔(ěr)在会(huì)后的新闻发布(bù)会上不断强调(diào)，此次降息并非美联储急于行动，是对(duì)当前就业市场环境的正常应对[1]。同时，为了努力打消市场对(duì)于当前降息路径的线性外推，鲍威尔还强(qiáng)调，没(méi)有设(shè)定固(gù)定利率路径，可以加快(kuài)，也可以(yǐ)放缓，甚至选择暂停降(jiàng)息，会根据每(měi)次会议情况而定。并且强调没有看到任何衰退迹象，劳动力(lì)市场降温，但通胀(zhàng)问题上并未(wèi)取得胜利。

　　尽管开局降息50bp，但结合(hé)乐观指引与当前数据，我们依然认为“软(ruǎn)着陆”是基(jī)准情(qíng)形（《衰退的(de)判(pàn)断依据与历史经验》）。一个有意思(sī)的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而使(shǐ)得后续降息路径放缓，是因为宽松会更(gèng)快地在利率敏感部分发挥效果(guǒ)，如地产。当(dāng)然，这意味着后(hòu)续(xù)几个(gè)月(yuè)公(gōng)布的经济数据就至关重要，能够“立得住”，只要不大幅(fú)恶化，甚至还(hái)出(chū)现改善，都可以进一步佐证(zhèng)美联储想要传递的“更快(kuài)降息但增长不差”信息，届时风险(xiǎn)资(zī)产将(jiāng)表现更好，而避险资产则(zé)接近尾声。此外，各类资产或(huò)在不同程度上“抢跑(pǎo)”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降息预期多少的程度排序为，利(lì)率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

　　图表：1990年以来历轮(lún)降息周期(qī)幅度与背景

　　资料来源：Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　对中国的影响机制：政策空间、资金流向、行业(yè)板块与香港本地

　　我们在7月中旬发布的《降息交易(yì)手册》中曾对美联储降息对于全球大类资产表现可(kě)能带(dài)来的变数以(yǐ)及影响机(jī)制(zhì)做过详(xiáng)尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对(duì)于国内投资者来说或(huò)许更(gèng)为关(guān)心(xīn)外围(wéi)宽松效果如何(hé)传导进中国市场？以(yǐ)及美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息具(jù)体对中国市场影响几何？我们认为，对包(bāo)括港股在内的中国市场而言，观察美联储(chǔ)降息的(de)影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即(jí)美联(lián)储提供了政策空间，国内政策在这一环境下如何应(yīng)对。这也是核心的分析(xī)思(sī)路与视角，具体又可分为政(zhèng)策空间、资金流向(xiàng)，行业板块以(yǐ)及香港本地等几个方面。

　　► 政策空间：中美中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减利差与(yǔ)汇率(lǜ)的约束下，美联储降(jiàng)息无疑将为国内提供更多的宽松窗口和条件(jiàn)，这也是当前相对较弱的(de)增长(zhǎng)环境(jìng)和依(yī)然偏高的融资成本所(suǒ)需要的（《中美信用周期的新(xīn)变化》）。美联储的宽松政策有可能通过中美利差(chà)的收窄以(yǐ)及外汇(huì)市场的压(yā)力的减少，进而为中国内部货币政(zhèng)策提供更大的操作空间。从这(zhè)个角度而言，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助(zhù)于打开政(zhèng)策空间。当前中美利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息(xī)空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实约束下最终的降(jiàng)息幅度更为关键(jiàn)，如果(guǒ)能够更大(dà)的话，将对市场起到更为积极的效果。

　　以2019年一季度为例(lì)，美联储停止加(jiā)息时中国也决定大规模降准，内外部形成共振推动市场明显反弹。在当(dāng)前中国(guó)实际利(lì)率与自然利率之差明(míng)显高于美国的背景下，本轮周(zhōu)期中如(rú)果(guǒ)届时国内政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大(dà)提振，尤其是港股；反之若同样宽(kuān)松(sōng)但(dàn)力度持平(píng)甚至偏弱，则可能不(bù)改变整体震(zhèn)荡结构(gòu)市格局。

　　图(tú)表：观察美联储降息的影响逻(luó)辑是(shì)外围宽松效果如何传导进来，国内政策在(zài)这一环境下如何应对更为关(guān)键

　　资料来源(yuán)：Wind，Bloomberg，中金公司研(yán)究部

　　► 资金流向与汇率：美联(lián)储降息周期(qī)中，美国与他国(guó)利差收窄与美元阶段性走(zǒu)弱一定程度上有助于(yú)缓解新兴市(shì)场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往(wǎng)往伴随着阶段性的增长下(xià)行（虽然未必(bì)“衰退”），即便是短端无风险回报(bào)也会相应下行，因此可能提供一定资金(jīn)外(wài)出(chū)寻找更高回报的(de)动(dòng)力。不过部分投资者存在一个误区，即美联储降(jiàng)息外资就会回流中国市场，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)不是(shì)必然的，利差并不是(shì)资金流(liú)入(rù)的绝(jué)对理由。根据我们在《如何刻画并分析外(wài)资？》中的(de)总结，外资流向是海外流动性、地缘局势风险事件(jiàn)与(yǔ)国内基本(běn)面综合作(zuò)用的结果。其中(zhōng)在决定外资流向以(yǐ)及修复程(chéng)度的因素中，国内基本面与政策发(fā)力往往更为重要。同样以2019年为例，7-9月美联储正式开启降息期间，国内基本面的(de)相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外资依然流出中国市场，人(rén)民币兑美元甚至走(zǒu)弱。相反，2017年美联储加息(xī)外资依(yī)然流入就更加生动的说明了这一点。

　　图(tú)表：2019年美联储降息期间，外资在国内基本(běn)面相对疲弱以及中美贸易摩擦等因(yīn)素影响下依然流出中国

　　资料来源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部

　　► 行业层面：美联储降(jiàng)息可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市(shì)场表现。首先，全球利率环境的变化将影响(xiǎng)中(zhōng)国(guó)企(qǐ)业的融资成本，特别(bié)是对于有境(jìng)外发债(zhài)需求的企业(yè)而言，能够享受到较(jiào)低的融资成本，以及出口型企业对此也(yě)更为敏感(gǎn)。其次市(shì)场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美联储降息短期影响可能更大，在市场表现上可能更为直接。最后，由(yóu)于我们判断本轮降息(xī)并非深度衰退，反而可(kě)以带来利率(lǜ)敏感(gǎn)部门如地产的修复(fù)，这(zhè)将进而对中(zhōng)国相(xiāng)关出口链也起到提振效果。例如当前即便还没有(yǒu)正式开始降息，部分宽松效果已经开始显现。美国30年按揭利(lì)率已经跟随10年美债快(kuài)速降至6.4%后已低于7%的平均租金回报，这使得美国成(chéng)屋(wū)和新屋销售时隔5个月后再度(dù)回暖(nuǎn)。

　　► 香港本地(dì)政(zhèng)策：相比A股市场，港股由(yóu)于(yú)港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美(měi)联储货币政策传导(dǎo)更(gèng)为直接(jiē)。例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香港本(běn)地的融资成本，流动性环境有望改善(shàn)，从而有望提升港股市场的吸引(yǐn)力(lì)。其中(zhōng)香港基准利率（base rate）与美联储联邦基(jī)金利率(lǜ)直接挂钩不存在时滞，其次资金(jīn)的流入(rù)与港元的(de)走(zǒu)强将会对香港银行拆借利率(lǜ)（Hibor）带来影(yǐng)响。最后，香港各银行最(zuì)优贷款利率（BLR）往往也会出现调整，不过(guò)可(kě)能滞后。这(zhè)些都将(jiāng)直接降低香港本地的融资成本，改(gǎi)善港币流动性环境，进而直接影响与之(zhī)相关的香港本地(dì)地产行业(yè)以及分红类资产（《解析香港加息机制与(yǔ)市场影响》）。

　　图表：香港(gǎng)利率和流(liú)动性传导机制

　　资料来(lái)源：中金公司研究部

　　图(tú)表：美国降息影(yǐng)响中国市场的传导途(tú)径

　　资料来源(yuán)：中金公司研(yán)究部

　　美联(lián)储降息对(duì)中(zhōng)国影(yǐng)响的(de)历史复盘

　　平均规律：港股(gǔ)弹(dàn)性更(gèng)大，成长与(yǔ)小盘跑赢

　　我们首先以简单平均的(de)方式，总结了90年代以来6次降息(xī)周期中，降息开启前(qián)后1个月、3个月和6个月各(gè)类(lèi)资产取得正收益的频(pín)率和平均年化表现。总体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性(xìng)大于(yú)A股，但降(jiàng)息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个月成长跑赢价值、小盘(pán)跑赢大盘，行业上A股必需消费和能源获得正(zhèng)收益(yì)，港股电信、信息科技、能源板块表现较好(hǎo)。

　　► 整体(tǐ)表现：降(jiàng)息后港(gǎng)股弹性(xìng)大于A股(gǔ)，但(dàn)收(shōu)益逐渐(jiàn)衰减。降息后1个月港股和A股的上(shàng)涨频率均为半数，但(dàn)降息后6个(gè)月A股上涨频率走(zǒu)低至(zhì)44%。从上涨幅度看，降(jiàng)息后1个月上证指数平(píng)均年化涨跌(diē)幅(fú)仅为(wèi)20.7%，显(xiǎn)著低于(yú)恒生指数的55.6%，且上证指数(shù)在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在降息后3-6个(gè)月(yuè)涨(zhǎng)幅虽(suī)走低至个(gè)位数，但仍然保持正(zhèng)收(shōu)益。

　　► 风格行(xíng)业：降息后1个月(yuè)成长股和小盘股领先。1）风(fēng)格(gé)上，降息(xī)后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘(pán)，但降息后6个(gè)月转(zhuǎn)为大盘(pán)跑赢，价值股上涨(zhǎng)频率在降(jiàng)息后(hòu)6个月也转为80%，超过成(chéng)长股的60%。2）香港本地股降息后1个(gè)月表现不及中资股，但在降息(xī)后上涨频率维(wéi)持50%，且始终保持正收益，而恒生(shēng)中国企(qǐ)业指数则在降息后3个月(yuè)涨幅转(zhuǎn)负。3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和(hé)能源板块外，多数(shù)行业在降息后1个(gè)月普跌。恒生综合行业指数(shù)口径下(xià)，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息(xī)科(kē)技（215.8%）涨幅最大，但(dàn)随时间推移(yí)，多(duō)数(shù)行业转为下跌，尤其是(shì)金融（降息后6个月-19.6%）和(hé)地产（-16.1%）。

　　但(dàn)如(rú)果进一步观察每次降息周期的走势就会发现，整体市场(chǎng)和风格板块(kuài)均(jūn)缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史背景下的降息周期并不相同，简单的依(yī)赖(lài)历(lì)史经验取平均并无太大意义。更何(hé)况1990年(nián)以来仅有6次降息周期，或长或短，每次都不同，历(lì)史经验较为(wèi)有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉(diào)很多个体差异，且容易在极端值影响下产生合成谬误，因此对(duì)于资产走势的判断上具有较大误导性。我们要明确降息(xī)开启是经济周期的结果，如(rú)果只强(qiáng)调利率变(biàn)化这一单一变(biàn)量而忽略宏观大背景(jǐng)，则或会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。这也是我们在后文中复(fù)盘每(měi)轮降息背景，并详细复(fù)盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

　　图表：降息开始后港股弹性大于A股(gǔ)，成长跑赢(yíng)价值，小盘跑赢大盘

　　资料来源(yuán)：Wind，Bloomberg，中金公司(sī)研究部

　　图表：A股整体行业在美国(guó)降息前表现(xiàn)好于美国降息后(hòu)

　　注：A股行业指数使(shǐ)用万得全A行业指数(shù)

　　资(zī)料来源：Wind，中金公司(sī)研究部

　　图表：港股(gǔ)多数行业(yè)在美国降息(xī)前后一个(gè)月内表现更强(qiáng)

　　注：港股行业指数使用恒生综合中金：降息后港股弹性大于A股，但收益逐渐衰减一级行(xíng)业指数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表(biǎo)：降息(xī)后1-3个月港股上涨频率较高且跑赢A股

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

责任编辑：张倩

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