赛力斯想当“大太太”

　　来源：妙投(tóu)APP

　　作者：Eastland

　　如果说2023年11月，华为与长安汽车签署备忘录，相当于“订(dìng)婚”；2024年1月华为注册深圳引望，算是购置(zhì)“婚房”；2024年8月20日，签署《股权转让协议》就是“领证”。

　　2024年8月 23日，赛力斯董事会批(pī)准以115亿向华为购买引望10%股权(quán)的(de)议案。同日，赛(sài)力斯(sī)汽(qì)车与华为、引望签(qiān)署了《股权(quán)转让协(xié)议(yì)》。

　　虽然(rán)只比长安(ān)汽车(chē)晚3天(tiān)，也只能排在第二位，赛(sài)力斯(sī)并不(bù)满意。

　　01 尝到(dào)甜(tián)头

　　1）新能源(yuán)车占比超高

　　2016年6月15日，小康股份(fèn)（代码SH：601127）上市交易。

　　上(shàng)市当年，小康股份销量约38万辆(liàng)，次年突破40万辆。随后开始漫长的回落，到2023年销量25.2万辆，较2017年下跌(diē)37.6%，年(nián)均跌幅7.55%。

　　尽管销量持续下(xià)滑，产品结构却发生天翻地覆的变化：

　　2019年(nián)新(xīn)能源车销量约(yuē)9000辆，占总销量的(de)2.8%；

　　2021年新能源车销量突破4万(wàn)辆，占总销(xiāo)量的15.5%；

　　2022年新(xīn)能源车销量暴涨至13.5万辆，占(zhàn)总销(xiāo)量的(de)50.5%；

　　2023年新能源(yuán)车销(xiāo)量(liàng)达15.1万(wàn)辆，占总销量的60.2%；仅(jǐn)完成全年30万辆销量目标的一(yī)半(bàn)。

　　2024年H1，新能源车(chē)销量超(chāo)过20万辆，占总销(xiāo)量的85.2%；

　　2024年(nián)7月(yuè)，新能源车销量(liàng)达4.7万辆，占总销(xiāo)量(liàng)的比(bǐ)例超过90%。

　　2024年8月，新能(néng)源车销量回落到3.6万(wàn)辆，环比降幅达14.2%。

　　在所有生产过燃油车(chē)的(de)车企中(zhōng)，论(lùn)新能源车在销量中的比例，比亚迪第一（100%）、赛力斯紧随其后。

　　2）赛(sài)力斯品牌累计交付45万辆

　　新能源车崛起完全仰(yǎng)赖赛力斯(sī)品牌(pái)。

　　2021年，新能源车销量(liàng)为4.1万(wàn)辆。其中，赛力斯1.1万辆（上半年2200辆、下半年8800辆(liàng)），占(zhàn)比(bǐ)26.6%；

　　2022年，新能源车销量(liàng)暴涨到13.5万辆。其中，赛力斯8万辆（上半年 2.2万辆(liàng)、下(xià)半年5.8万(wàn)辆），占比59.3%；

　　2023年前(qián)三季(jì)，赛力斯销(xiāo)量不温不火，月交付(fù)徘徊在5000辆以(yǐ)下；9月上(shàng)市的问界新(xīn)M7大获成(chéng)功，2023年Q4赛力斯销量达6.6万辆。

　　2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖；二季度(dù)交付9.85万辆(liàng)，占新能源车总销量的92.9%；

　　2024年7月，赛(sài)力斯(sī)品牌销量突破4万辆(liàng)，占赛力斯想当“大太太”(zhàn)新能源车总销(xiāo)量的95.5%。

　　2024年8月，赛力斯品(pǐn)牌销量环比(bǐ)下降15%、至3.4万辆，占新能源车总销量的94.6%。

　　截至2024年7月末，赛力斯品牌累计交付超过45万辆。

　　02 双重红利，规模化+高端化

　　问界定位(wèi)中高端，且销(xiāo)量大(dà)、利润率可观，赛力(lì)斯(sī)吃到规模+高端(duān)化(huà)双重红利。

　　1）单车价格

新能源车(chē)量价齐升

　　2021年，新能源车销(xiāo)量4.1万(wàn)辆(liàng)，出厂均价10.3万元；

　　2022年(nián)，新(xīn)能源车销量13.5万辆，出厂(chǎng)均价提高到18.5万(wàn)元；

　　2023年，新能源车销量15.1万辆，出厂均价19.2万元；

　　2024年(nián)1-7月，新能源车销(xiāo)量24.3万辆，占比(bǐ)86%。

燃油车迅速萎缩

　　2021年，燃(rán)油(yóu)车销量为(wèi)22.5万辆，出厂均价4.5万元；

　　2022年，燃(rán)油车销量(liàng)降(jiàng)至13.2万，出(chū)厂(chǎng)均价4.8万(wàn)元；

　　2023年，燃油车销量(liàng)10.1万辆，出厂均价4.5万元；

　　2024年1-7月，燃油车销量3.9万辆，占比14%。

　　2）毛利润率超过比(bǐ)亚迪

　　2016年(nián)，汽车业务毛利润27.6亿、毛利润(rùn)率18.4%；单车毛利润接近7300元；

　　2017年，汽车业务毛利润42亿、毛利润率(lǜ)21.7%；单(dān)车毛利润1.04万元(yuán)；

　　2018年，汽车(chē)业务毛利润39.8亿(yì)、毛利润(rùn)率22.5%；单(dān)车毛利润(rùn)超过1万元；

　　2019年，汽(qì)车业(yè)务毛利润率回落到15.6%；

　　2020年，汽车业务毛利(lì)润仅2.7亿、毛利润率(lǜ)不到2.2%，单车毛利润跌破1000元！

　　2021年，汽车业务毛利(lì)润(rùn)大幅增至38.6亿、但毛(máo)利润率仍为2.2%；其(qí)中新能源车毛利(lì)润率1.9%、其他车型毛利润率(lǜ)2.2%（首次单独）。

　　2022年，汽车业务毛利润率(lǜ)回升到11.2%。其中，新能(néng)源车毛利润率13.1%、单车毛(máo)利润(rùn)2.4万元；

　　2023年，汽车业务毛利润率9.5%。新(xīn)能源车(chē)毛利润率为9.9%、单车毛利润1.9万元。

　　2024年H1，汽车销量暴涨(zhǎng)156%，毛利润(rùn)率大幅提高到25%（2023年H1仅为6.3%），较比亚迪高1个百分点(diǎn)！

　　2017年，赛力(lì)斯销量、毛利润率分别超过40万辆和20%，随后连续6年亏(kuī)损（扣非）。

　　2024年Q1、Q2扣非净利润分别为(wèi)1.1亿、13.2亿。

　　2024全年，赛力斯销(xiāo)量大概率超过50万辆，扣(kòu)非净利润有希望达到创纪录的50亿元。

　　03 引望的软肋

　　华(huá)为智能汽车解决方案BU（以(yǐ)下(xià)简称车BU）成立于(yú)2019年5月，定位为智能网联汽车增量(liàng)部件供应(yīng)商，为主机厂提供智能驾驶、鸿蒙座舱等产品解决方案，并要(yào)做“智能电动车(chē)时代的博世”。

　　2024年1月16日，华为设立的“深圳(zhèn)引望智能技术有限公司”（简(jiǎn)称“引望”），获得《营业执照》。引望注册资本10亿元，华为持(chí)有100%股权。

　　在落(luò)实战略投资人(rén)后，华为拟将智(zhì)能(néng)驾驶、智(zhì)能座(zuò)舱、智能车控、智能车云及智(zhì)能车载光等五大业务注(zhù)入引(yǐn)望。预计2024年(nián)内完成(chéng)相关业(yè)务的“装载”。

　　1）营收、毛利润跳跃(yuè)式增长

　　引望估值依据是模拟报表（把华为BU相关业务视为(wèi)独立实体）。

　　2022年(nián)，引望(wàng)营收21亿。其中硬(yìng)件14.4亿(yì)、占比68.9%；软件/服务6.5亿、占(zhàn)比31.1%；

　　2023年，引望营(yíng)收(shōu)47亿。其中硬件26亿、占比55.2%；软件/服(fú)务21亿、占比44.8%；

　　2024年H1，引(yǐn)望营收104亿。其中硬件61亿、占(zhàn)比58.4%；软件/服务(wù)43.4亿、占比41.6%；

　　2022年到2024年H1，引望两类业务毛利润(rùn)率成(chéng)倍(bèi)提高，令人印象深刻(kè)：

　　2022年(nián)，硬件、软件毛利润率分别为14%、25%；2023年(nián)分别提高到16%、25%；2024年(nián)H1，分别提高到33%、86%；

　　两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到2024年H1的55%。

　　2）高度依赖赛力斯

　　引望营收集中度极高。2023年，五大客户贡献营收的89.5%；2024年(nián)H1，五大客户贡献(xiàn)率提高到90.6%。

　　五大客户(hù)中占比最高的“客户A”，非赛力斯莫属。2024年H1贡献营收66亿(yì)、占引(yǐn)望营收的63.4%（2023年这个比例为51%）。

　　以2024年(nián)赛力斯品(pǐn)牌销量（18.3万辆）为分母，可推算出每卖一辆问界给引望贡献营收(shōu)3.62万元（2023年为2.25万元）。

　　3）弃用收益法

　　中京民信采用资产基(jī)础(chǔ)法和市(shì)场(chǎng)法对深圳引望100%股权进(jìn)行评估。

　　资产基础法结果是：截至2024年1月31日(rì)深(shēn)圳引望净资产价值为198.5亿（包(bāo)括固定(dìng)资产、无形资产）。

　　市场法估值结果是：截(jié)至2024年1月31日深圳引望价值1152.5亿。

　　在选取的6家上市公司，有(yǒu)3家连续盈利(lì)（扣非）达到10年、2家7年(nián)，最短的4年（平均8年）。而(ér)深圳引望2022年、2023年分(fēn)别亏损76亿、56亿，2024年H1净利润22.3亿。#拿到半年驾(jià)照的(de)新手VS已(yǐ)安全行(xíng)驶8年的老司机(jī)#

　　最终，中京民信选取市场(chǎng)法评估结果作(zuò)为评估结论(lùn)（京信评报字2024第508号）。

　　基于资产未来(lái)预(yù)期收益的估值方法（收益法），更科学(xué)、严谨，应用范(fàn)围更广。市场法(fǎ)最突出的优势是简便！

　　中京民信对摒(bǐng)弃(qì)收益(yì)法的解释是：

　　深圳引望收入(rù)结(jié)构中赛力期(qī)占比较高；跨界融合与(yǔ)协同创新(xīn)下一步(bù)如果演进(jìn)不确定性(xìng)较大(dà)；深圳引望合作方、客户(hù)结构、人员构成、业务(wù)模式、股权结构未来可能存在较大变化。因此，无(wú)法(fǎ)可靠(kào)合(hé)理(lǐ)地做出预测。#收(shōu)益法好，但用不了#

　　还有一点：

　　华为(wèi)承诺八年(nián)内不开(kāi)发、生产销(xiāo)售与装入引望业务(wù)相同(tóng)或实质(zhì)性类似的产品、系统解决方案和服(fú)务(wù)；不通过OEM、ODM等(děng)模式或通过提供技术服务、咨询等方式变相从(cóng)事竞业范围内业务；不通过扶持第三方从事竞业范围内业务。但是，如果华为持有引望(wàng)股权低于(yú)5%，竞业(yè)承诺解除。

　　如果用收益法估(gū)值，不可(kě)能只估未来(lái)8年的(de)收益(yì)，还要附加“华为不会减持到5%以下”这个(gè)条件。

　　变数过大，无法用收益法估值的标的，是正宗的风险(xiǎn)投资，更适合孙正义的胃口。

　　4）可持续性堪(kān)忧(yōu)

　　最近两年半(bàn)，深圳引望营收、毛(máo)利润、毛利润率等关键数据跳跃(yuè)式增长，变现能力的持续性有待时间验证。

　　深圳引望好(hǎo)比视频网站。

　　“优爱腾”斥巨资(zī)购买/自制(zhì)内(nèi)容，形(xíng)成庞(páng)大的版权储备(bèi)，吸引付费会员。引望斥巨资研发，形成庞大无形(xíng)资产，赛力(lì)斯(sī)客(kè)户相当于“会员”。

　　2022年研(yán)发费用76.6亿、2023年71.8亿，2024年H1为34.2亿，两年半累计183亿。同期，比亚迪研发费用(yòng)778亿，是引望的(de)4.25倍。2024年H1，比亚迪研发费用196亿，是引望的5.75倍。

　　虽(suī)然车BU于(yú)2019年才正式成(chéng)立，但华为着(zhe)手研发至少要向前(qián)推五年。加之车BU是华(huá)为的有机组成(chéng)部分，在人(rén)才、技术、设施等方方面面可以(yǐ)“借光”、“借力”。

　　深圳引望(wàng)被“连根拔起”，以后要自(zì)负盈亏、自筹研发(fā)费用。2024年研发投入100亿都有难度(dù)。

　　假如优(yōu)爱腾中(zhōng)的某家，每年(nián)只(zhǐ)投100亿搞内(nèi)容（别家投400亿），“文(wén)艺细胞(bāo)”再强大，终究(jiū)会落于(yú)下风。

　　赛(sài)力斯(sī)争当“大太太”

　　1）引望(wàng)股权并非炙手(shǒu)可热

　　2023年11月25日，华为与长安汽(qì)车(chē)（000625.SZ）签署《投(tóu)资合(hé)作备忘录》，要点如下(xià)：

　　第一、新公司业(yè)务范围包括：智能驾(jià)驶解决方案、智能座(zuò)舱、智能(néng)汽车数字平台、智能云、AR-HUD与智能车灯等(děng)（以(yǐ)上均为(wèi)车BU业务，具体范围(wéi)以最终交易文件为准(zhǔn)）。

　　第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资产、人员(yuán)注入新(xīn)公司（仅车BU研发人员就达7000人）。

　　第三、华为承诺“不从事与目标公司业务范围相竞争的业务”。

　　第四、长安汽车拟出资(zī)获取新公司股权，比例(lì)不超过(guò)40%。

　　2024年5月7日，长安汽车发布公告称：鉴于(yú)项目重大性(xìng)、复杂性及(jí)交易各方反冒进内部程序的需要，项目进度较《备忘录》中预估有(yǒu)一定延迟。根据最新项目进展，公司预(yù)计不晚于(yú)2024年8月31日签订最终交易文件(jiàn)。

　　2024年8月20日，阿维塔科技(jì)（长安汽车持股比例约(yuē)为(wèi)39%）与华(huá)为签署《股权(quán)转(zhuǎn)让协议》，约定向华为购买引望10%股权，交易金(jīn)额为115亿。

　　（注(zhù)：阿维塔是长安汽车参股的企业(yè)，前(qián)身是2018年(nián)7月成立的“长安蔚(wèi)来”（双方(fāng)各持50%股权）；2020年，李斌卸任董事长；2020年11赛力斯想当“大太太”月，长安汽车公(gōng)告(gào)称将与华为、宁德共同打造高端品牌(pái)；2021年5月，更名为阿维(wéi)塔(tǎ)科技(jì)）

　　根(gēn)据2023年备(bèi)忘录，长安(ān)汽车最多能够获得深圳引望40%股权。但2024年8月，长(zhǎng)安汽车仅通过联营(yíng)企业阿维塔认购深圳引望10%股(gǔ)权(quán)（长安汽车间接持有4%）。

　　如果长安汽车认定深圳引望将带来可(kě)观的投资(zī)收益，当然会直接持(chí)股(gǔ)并争取尽(jǐn)可能多的持股比例。实际情况是，长安汽车对(duì)深圳引望的投资从直接获得40%“降级(jí)”为间接持有4%。

　　2）赛力斯处处表(biǎo)现积极

　　赛(sài)力斯以(yǐ)全资子公司购买引望股(gǔ)权，长安汽车通过持股40%的联营公司(sī)

　　虽然只比长安汽车晚 3天，也(yě)只能排在第二位。

　　赛力斯对自己的位置并不(bù)满意(yì)，诸多细节(jié)说明积极性远胜长安(ān)汽车：

关(guān)于引(yǐn)望的估值

　　长安汽(qì)车只披露购买引望10股权的对价是115亿。定价依据(jù)是(shì)“北京中企(qǐ)华资产评估公司(sī)”出具的《资产(chǎn)评估报(bào)告》（中企华字2024第6499号），但未披露(lù)任何(hé)细节。

　　赛力(lì)斯则披露了《资产(chǎn)评估报告》全(quán)文(wén)（京(jīng)信评报字2024第508号）。

　　两家独立机构，分别对一(yī)个千亿级（12位数）标的进行评估，好比(bǐ)张三、李四去数同一头(tóu)牛有(yǒu)多(duō)少根毛。如(rú)果结果高度一致就“见鬼了”。

　　比较可能的情况是，各方根据(jù)协商，以其中一份报告(gào)为准，另一份索性不披露(lù)，以(yǐ)免引发误议。

价(jià)款(kuǎn)支付

　　长(zhǎng)安汽车、赛力斯都将分三次支付并分(fēn)别设置付款先决条件。

　　赛力(lì)斯的先决条件是程序上的，只要华为愿意就不(bù)存在问题：签约、华为批准，付一笔；装载基本完成（专利不少于5500件、商标(biāo)不少于1000件，员工不少于4675名），再付一笔(bǐ)；业(yè)务(wù)合作协议签署并生效(xiào)；完成相关变更登记，付(fù)清(qīng)尾款(kuǎn)。

不设业绩补偿(cháng)

　　赛力斯公布的《购买报告(gào)书——重大风险提示》中载明(míng)：交易各方(fāng)基于市(shì)场化商业谈判而未设置(zhì)业绩补偿。

　　赛力斯不是不懂业(yè)绩补偿(cháng)。2018年以6.4亿收购(gòu)“泸州容大”86.37%股权（小康控股持有）。卖方承诺(nuò)2018、2019、2020净(jìng)利润分别不低于2000亿、9000万、1.5亿。如果三(sān)年净利润总额(é)低于2.6亿，差多少补多少。

　　长安汽车在公告中没有这样的风险提示，不排除先决条件(jiàn)与引望业绩有关。比如202X年(nián)营收XXX亿、净利润XX亿……