“八问”套息交易

李欣越 高 级宏观分析(xī)师 陈达飞

首席宏观分(fēn)析师赵伟 申万宏(hóng)源证券首席经济学家

摘(zhāi)要

7月下旬以来，全球资本市场一(yī)度大幅震荡，日元套息交易(yì)的逆转是市场波动背后的“放(fàng)大器”。如何深(shēn)入(rù)理解、跟踪、展望套息交易？本文分析，可供参考。

热点思考：“八问”套息交易

一问：什么是(shì)套(tào)息交易？

市场上主要的套息交易大致可分为三类：1）通(tōng)过远期、期权等衍生品(pǐn)对冲汇率(lǜ)风险[1]，赚取息差的有套补套息交易(yì)；2）融入低(dī)息货币，在即(jí)期上换成高息货币(bì)，赚取息差同时(shí)承担汇兑(duì)损益的无套补套(tào)息交易；3）拆入(rù)低息货币后将(jiāng)资产投向了金融(róng)市场的其他领域的广义套息交易。

二问：全球套息(xī)交易规模有多(duō)大？

当前套息交易以场外日元为主，截(jié)至今年1季度(dù)，表(biǎo)内日元套息(xī)交(jiāo)易规模在万亿美元左右(yòu)。高流动性与高收益风险比，使得日元(yuán)长期位居全球最优质的套息货币。2012年以来，ETF等(děng)场内(nèi)套息交易(yì)快速萎(wēi)缩，而场外日元套(tào)息依全球银行体系跨境日元净(jìng)债权统计，约为1.02万亿美元。

三问：日元套息(xī)交易投向(xiàng)了哪(nǎ)里？

套息交易的资金多经开曼群岛流向美欧市场，其中流入股市的比例约为10%-30%。非银金融机构是套息交(jiāo)易的主体，拆入日元资金占比约6成。超9成套息资金直接或经开曼群岛流入美欧市场，如其中50%-80%流向美国，则流入美股的日元套息资金约500亿-2400亿美元。

四(sì)问：什么导致了近期日元的套息交易平(píng)仓？

日央行放鹰是(shì)诱因，对美国的“衰退“担忧更关键。7月31日-8月5日间的日元升值(zhí)，美国(guó)宏观冲击、全(quán)球风险偏好变化影响分别达63%、16%，而日本货币政策调整影响仅14%。”衰退担(dān)忧”在本轮套息交易逆转中(zhōng)较“日央(yāng)行加息”更重要，而高估(gū)值(zhí)下科技板块异动也(yě)有催化。

五问：日元套息交易平仓走到哪里了？

表外衍生品交易下的日(rì)元套(tào)息平仓已基本走完，但(dàn)表内日元套息交易(yì)的逆转或仍有较大
空间。从CFTC非商业持仓来看，当下空头头寸降(jiàng)至7月9日高位的29%。与2007年类比(bǐ)，本轮(lún)表外(wài)套息平(píng)仓或基本走完；但(dàn)2007年表内套息逆转(zhuǎn)延续2年多(duō)，本轮表内套息逆转(zhuǎn)或(huò)刚刚开始。

六问：日元套息(xī)交易还会延续吗？

若美国劳(láo)动力市场持续走弱、特朗普胜选预期大幅走高，或再度(dù)触发(fā)日元套息(xī)交易逆转。短期来看，套息交易逆转或暂停歇(xiē)。中期而(ér)言，相较日央(yāng)行货币政策取(qǔ)向(xiàng)，美国经济走势与货币政策取向更需关注；其中(zhōng)，劳动力(lì)市场的松弛化、特朗普胜选下
贸易冲突升级的可能等最为关键。

七问(wèn)：套息再度逆转对(duì)大类资产意味着什(shén)么(me)？

美股等资(zī)产的波动或被放大，人民币等套息货币或与日元共振。当下，基于衍生品的套(tào)息交易已基本逆转，套息交易对市场短而快的冲击或难再现。但历史回溯(sù)来看(kàn)，表内日元套息(xī)交易再度逆转时，同(tóng)样将放大美股等资(zī)产的(de)波动；而人民币等
套息交易逆转有望被驱动(dòng)，与日元(yuán)共振。

八问：人民币(bì)套息交易有(yǒu)何特征？

人民币套息(xī)交易存在两大(dà)特征(zhēng)：第一，市场上同时存在(zài)两个方向(xiàng)的套息；第二，由于资本账户受限，出现了部分通(tōng)过贸易项的(de)套息交易。当下，通过套补实现(xiàn)无风险套利的窗口已大幅收(shōu)窄；而以“藏(cáng)汇于(yú)民“形式积累的套息资金近万亿美元，或在人(rén)民币(bì)升值趋势形(xíng)成后(hòu)形成共(gòng)振。

风险提示

风险提示：地缘政治冲突升级；美联(lián)储再(zài)次转(zhuǎn)“鹰”；美国(guó)经济超预期(qī)；特朗普(pǔ)胜选(xuǎn)存在不确(què)定性。

报(bào)告正文

一问：什么(me)是套息交易

狭义的套息交易指投资者利用不(bù)同主权货币间(jiān)的息差，融入低息货币，在即期市场(chǎng)上换成高(gāo)息货(huò)币，从而赚取货
币间利率差异的交(jiāo)易行为。这一类(lèi)套(tào)息交易又可进一步分为两种：1）一种通过远期(qī)、期权等(děng)衍生(shēng)品对冲汇率风险。以人(rén)民币(bì)为(wèi)例(lì)，虽然在2022年以来美中利差转正并不断走阔，但对“八问”套息交易冲成(chéng)本的不断(duàn)走高，使(shǐ)得无论3个月还是1年期空人(rén)民币多美(měi)元(yuán)的对(duì)冲套(tào)息收益多为负值。2）另(lìng)一种(zhǒng)在赚(zhuàn)取(qǔ)息差的同时承担汇率风(fēng)险，汇兑可能增厚收益、也可能(néng)造成损失。以(yǐ)日元为例，2020年迄今，空(kōng)日元多美元(yuán)可以获取46%的(de)投资收益，其(qí)中61%源自汇兑收益，39%源自息差。

广(guǎng)义的(de)套息交易，则不再局(jú)限于外汇(huì)市场，而是在拆入低息货币后将资产投向了金融市场的各(gè)个领域。这其中，既有在本国(guó)市场进行的套息交易，如以(yǐ)低(dī)息日元融资(zī)买入日股
的套息交易；也有以低息货币融(róng)资换(huàn)成高息币种，但最终投向境(jìng)外股票(piào)、商品等市场的套息交易，如(rú)借入日元、即期换作美元后投向美(měi)股(gǔ)等。以日本(běn)寿险公司为例(lì)，在美日息差走(zǒu)阔且日元贬值的背(bèi)景下，寿险公(gōng)司一方面增加了对海外资产的敞口，如第一(yī)生命保险、太(tài)阳生命(mìng)保 险(xiǎn)海外资产(chǎn)对冲比例分别从2023年(nián)Q2的57%和70%降至2024年Q2的40%和60%；另一方面(miàn)，其对海外证券的配置比例(lì)也在上升。

二问：全球套息交易规模有(yǒu)多大？

从收益/“八问”套息交易风险比、流动性等维度来看(kàn)，日元(yuán)是最优质的套息货币，人民币在2022年以来
也会(huì)成(chéng)为(wèi)部(bù)分套息资金的目(mù)标。在(zài)不对冲(chōng)汇率风险 的(de)套(tào)息交易中，套息币种的选择(zé)，主要关注两(liǎng)类指标：一是收益/风险比，投资者在赚取息差收益的(de)同时也希望
控制汇率大幅波动下的汇兑风险(xiǎn)；二是低(dī)息货币的流动性，以满(mǎn)足(zú)高杠杆拆入的可得性。从(cóng)收益/风险比来看(kàn)，2022年(nián)以来
，借入日元、人民币、港元兑换美元的交(jiāo)易，夏普比率分别为(wèi)1.1、1.0、0.7，在主要货币中位(wèi)居前列。从流动性来看，2022年以来，日(rì)元、人(rén)民币场外外汇交易(yì)额分别为1.2万亿、0.5万亿美元，也相对居前。

当前套息交易(yì)主(zhǔ)要(yào)以场外形式存在，场内套息
交易(yì)的规模已快(kuài)速萎(wēi)缩。场内(nèi)套息(xī)交易(yì)主要以ETF、ETN等套(tào)息交易基金等(děng)形 式存在 ，这类基金的收益由套息交易保(bǎo)证，其(qí)规模(mó)可(kě)大致反映场内套息交易的(de)活跃程(chéng)度。德意志(zhì)银行的G10套息(xī)指数和巴克莱最优货币套息指(zhǐ)数是(shì)主要的套息交易指数[2]，随着欧美利率中枢的下移(yí)，全球低利率环境下汇率波动主导了套息交易的收益，传统的套息(xī)策略失效；2012-2021年间，这两大指数收益分别为-12%和(hé)-11%。跟踪这类套息(xī)指数的(de)ETF基金规模(mó)快速萎缩，景(jǐng)顺DB G10货币收获基金就是其中的典型。

场外套息交(jiāo)易也可以
分为两类(lèi)，一类是主要通过银行体系的表内套息交(jiāo)易，截(jié)至今年1季度，这类日元套息交易规模在万亿美元左右。由于套(tào)息交易的(de)复杂性，即便是表内(nèi)的套息交易也很难准确(què)度量，可以从以下几种数(shù)据去估计：

1）在日外国银行分支机构的内部贷款规模。截至5月(yuè)，在日外国银行分支机构的内 部(bù)贷款(kuǎn)规模为679亿美(měi)元，较2007年2月(yuè)1957亿美元的高峰仍有(yǒu)较大差距。该指标统(tǒng)计了跨国(guó)银行(xíng)通过内(nèi)部借贷实现的套息交 易，但忽视了(le)日本本土银行跨境(jìng)借贷、离岸日元的套息交易等。

2）全球银行对银行体系外非(fēi)居民(mín)的日元债权。截至2024年3月，全球银行对 银行体系(xì)外非居民(mín)的日元债权达2713亿(yì)美元，2022年以来规模明显上升。该指标可与第一(yī)个指(zhǐ)标相加(jiā)（第(dì)一个指标为全球(qiú)银(yín)行对银(yín)行体系非居(jū)民债权(quán)[3]），但忽视了日本本土及离岸市场未跨(kuà)境的日元套息交易等。

3）全球银行体(tǐ)系的(de)跨境日元净债权。截至2024年(nián)3月，全球银行体系的跨境日元
净债权规模为1.02万亿美元，其中7221亿美元源自日本银行体系，2947亿美元源自离岸市场。相(xiāng)较于前两个指标，该指标在其加总的基础上，进一步纳入了日本本土银行对银行体系非居(jū)民的(de)债权等，但多计入了部分贸易贷款等
、忽视了日本
本土居民的套息交易等，或是相对准确的日
元套息交易规(guī)模估量。

4）日本对外贷款(kuǎn)总规模。截(jié)至2024年3月，日本对外贷(dài)款总规模为1.3万亿美元(yuán)。与第三个指标类似，IMF通过国际收支口径(jìng)统计的该指标同样多计(jì)入了部分贸易贷款等、忽视了日本本土居民 的套息交易，同(tóng)时该指标还忽视了(le)离岸市场的日元(yuán)套息交易，多计(jì)入(rù)了美元等其(qí)他币种下的日本对外贷款、银行体系的资金空转，或在一定程度高估日元套息交易(yì)规模。

5）日本境外企业(yè)等机构的日元(yuán)债(zhài)券融(róng)资规模。截至2024年(nián)8月26日 ，日本境(jìng)外企业等日元债权(quán)融资规模为1573亿美元。该指标或能(néng)在一定程度上反映(yìng)表内直接融资下的日元套息交易，但由于 日元债券 的最终债(zhài)权(quán)人也(yě)是银行体系内，故而无法与间接融资口(kǒu)径(jìng)下全球银行体系(xì)的跨境日元净债权简(jiǎn)单加总。

整体来看
，BIS统计下全球银行体系跨境日元净债权或是相对准确(què)的(de)表内日元套息规(guī)模统计，截(jié)至2024年(nián)3月，该规模为1.02万亿美元，高于 金融危机前的峰值。

对于(yú)表外的(de)套息交易，CFTC日元兑美元的非商业持仓情况可(kě)作为观测指标之一，前期做空日元的套(tào)息交易一度逼近2007年的峰值(zhí)水平。除向银行等金融(róng)机构拆(chāi)入日元外，通过远期、期货等衍生品交易，投资者同样可以(yǐ)进行套息交易，CFTC的非商业持仓情况即提供了跟踪的视角(jiǎo)。从该指标(biāo)来看，截至2024年7月9日，日元(yuán)的非商(shāng)业 空头持仓一(yī)度达22.4万张，仅次于2007年6月26日(rì)23.7万张的峰值。

三问：日元(yuán)套息交易投向了哪里？

非银(yín)机构是(shì)套息(xī)交易最主要(yào)的融资拆入方，套息交易的主要资金多经开曼群岛(dǎo)流(liú)向美欧市场。1）分(fēn)机构而言，从银行对
外(wài)日元净债(zhài)权分布(bù)来看，截至2024年3月，非银金融(róng)机构(gòu)、非金融(róng)企业占比分 别为58.9%、22.3%，考虑到非金融企业有部(bù)分日元融 资为营运需求，非银金融机构在套息交易中的参与度会(huì)更高。2）分目的地而言(yán)，从全球银行体系对非银(yín)金融(róng)机构债(zhài)权(quán)来看，开曼群岛、美国、欧洲占比(bǐ)分别为68.7%、6.0%、18.1%；从2021-2023年日本(běn)对海外投资的区域分布来看，美(měi)国、开曼群岛同样是主体；从直接融资融资来看，流入美(měi)、英、法三国的套息资金(jīn)也超半数。

分资(zī)产类别来看，多数套息资(zī)金流入债市，流入股市的资产(chǎn)约为全部套(tào)息(xī)资(zī)金的(de)10%-30%。由于数据(jù)可(kě)得性(xìng)，我们仅(jǐn)能(néng)从两个维度去推测套息交易资金的(de)资产配置结构(gòu)：一方面，由于套息资金约7成从日本融出，可从 日本对外(wài)证(zhèng)券投资规模来看，截至2024年3月，股票占比为28%、债券占比为71%。另一方面
，美国是套息资金最重要的目的地，从美国国际资本流动(d“八问”套息交易òng)报告（TIC）数据来看，截至2024年3月，海外资金(jīn)中12%投向美股(gǔ)。综合来源(yuán)地和目的地的跨境证券(quàn)投资结构，流入股市的套息资(zī)金规(guī)模约10%-30%，如套息资金中50%-80%流向美国，则今年一季(jì)度前，流入美股的日元套息(xī)资金约500亿-2400亿美元。

四问：什么(me)导致了近期日元的套息交易平仓？

7月以来，日元套息交易的(de)逆转是多方面 因素的共振(zhèn)，其中日央行放鹰是诱(yòu)因，对美国的衰退担忧是关(guān)键，而高估值下科技(jì)板块的异动则是 催化。7月31日(rì)，日本央行意外(wài)提升政策利率15个基点至(zhì)0.25%，日元套息的逆转开始启动，但截(jié)至8月(yuè)1日，日元兑美元仅升值2.2%。然而，8月2日美国非农数据的走弱(ruò)则引(yǐn)发了市(shì)场(chǎng)的恐慌(huāng)，叠加高估值下美股的(de)暴跌，套息资金快速逆转，日元一度再(zài)升6.1%。拆(chāi)解来看，7月31日-8月5日的日元升值，美国(guó)宏观冲击、全球风险偏好变化影响分别(bié)达63%、16%，而日本货币政策(cè)调整影响(xiǎng)仅14%。

从市场反应(yīng)来看(kàn)，“衰(shuāi)退担忧 ”在此次套息交易逆转中扮(bàn)演的角色同样较“日央行加息”更为(wèi)重要。7月31日，日(rì)央行决议公布后，日股震荡走平(píng)，日债(zhài)收益率小幅跳升，日元(yuán)小幅走(zǒu)升；而8月2日美国(guó)非农数据公布后，才出现了日(rì)经225、美(měi)元兑日元汇率、日债收益率的大幅(fú)集体下行，冲击较(jiào)前期明显更升(shēng)。另一方面，8月(yuè)2日衰(shuāi)退担忧升温后，市场对(duì)日央行持续加息(xī)的预(yù)期也明显扭转；从OIS隐含的加息预期来看，10月、12月日央(yāng)行加息幅度(dù)分别由8月
1日的(de)8.1bp、15.8bp降至(zhì)8月7日的3.2bp、7.5bp。日央行加息预期走弱的(de)背景下，套息交易仍(réng)在延续逆转。

五问：日元套息交易平仓走到哪里了？

历史(shǐ)回溯来看，表外的衍生(shēng)品交易(yì)平仓(cāng)往往相(xiāng)对迅速，但表内的套息交易平仓(cāng)或(huò)较为缓慢(màn)。表外与表内的套息交易平仓有较大(dà)差异：表(biǎo)外依托(tuō)衍生 品的套(tào)息(xī)交易通常杠杆较高，一旦日元快速升值，会快速触发平仓、进而(ér)加速日(rì)元(yuán)升(shēng)值(zhí)，引发市(shì)场
恐慌；而依托银行体系融
资(zī)的套息交易杠(gāng)杆率相对较低，平仓(cāng)通常(cháng)需(xū)要一(yī)段时(shí)间去消化(huà)。历史回溯来(lái)看(kàn)，2007年6月26日至2008年9月25日，短短(duǎn)2个月日元空头头寸已减少80%；但从(cóng)银行对非居民(mín)的日元债权和日本对外(wài)贷款等指标来看，彼时日(rì)元套(tào)息(xī)交(jiāo)易
在2009年底才接近谷底，而日(rì)元的(de)升值趋势(shì)直至(zhì)2011年8月才走(zǒu)完。

近期，表外衍生品交 易下的(de)日元套息平仓(cāng)已基本走完，但表内日元套息(xī)交易的逆转或仍有较大空间。近期，散户(hù)投资者方(fāng)面，7月下旬以来，欧元(yuán)、土耳其里拉(lā)、澳元和墨西(xī)哥比索的未平(píng)仓头寸均现明显下滑，其中欧元、澳元、墨(mò)西哥比索均已降至年内最低；机构(gòu)投资者方面，杠杆(gān)基金已在8月16日完全(quán)平掉日元空头持(chí)仓，资管基金经理也已将空
头头寸砍至7月5日高位的3%。而从CFTC非商业(yè)持仓头寸来看，当下(xià)非(fēi)商业净(jìng)头寸已经转正，空头头寸也已砍(kǎn)至7月9日高(gāo)位 的29.2%。与2007年类比(bǐ)，此轮
衍生品的日元套息平仓或已基本走完(wán)，但表(biǎo)内的套息逆转或才刚刚开(kāi)始。

六问：日元套息交易还(hái)会延续吗？

短期来看(kàn)，随着 美国“衰退担忧(yōu)”的缓和 、日央(yāng)行加息预期的弱化，套(tào)息交易逆转或暂时停歇。第一
，当(dāng)前美国经济领先指标指(zhǐ)示的衰(shuāi)退概率趋于下行，例(lì)如，CEIC综合 领先(xiān)指数指(zhǐ)示的衰退(tuì)概率(lǜ)并未(wèi)上行，期限利差指示的未来12个(gè)月(yuè)内衰退的概率有所下行，超额信用溢(yì)价(jià)指示的衰退规律位于(yú)低 位等，美国经济或短期无(wú)虞。第二，当下市场对年(nián)内日央行加息(xī)的 概率已降至(zhì)17%；自8月5日以来，市场基本维(wéi)持了截至明年6月，日央行加息180-220bp的预期。综合而言，套息交易的逆转或暂时停歇；8月5日(rì)以来，在美元指数贬值2.0%的背景下，日元仍小幅贬值(zhí)了0.1%。

中期来看，日元套息交易平仓的重启或(huò)非完全由(yóu)日央行的(de)货币政策取向决定(dìng)，而更需要关注美联储的行(xíng)为与美国经济的强弱。一方面，日本二季度GDP同比-0.8%，在净出口拉动
减弱后，内生动能对经济的支撑力度仍相
对不足，在(zài)美欧经济走(zǒu)弱的(de)背景下(xià)，日央行不具备大幅加息的条件。另 一方面(miàn)，套息收益关注两个维(wéi)度的收益：利差收益与汇兑损益，前者由(yóu)美债(zhài)收益 率主导，2024年5月以来，1年期美日利差走低105bp，但日债(zhài)收益率上行的贡献(xiàn)仅15.3%，美债(zhài)收益率(lǜ)的下(xià)行幅度才(cái)是关(guān)键；而后(hòu)者日元汇率的走势，也较为依赖美国经济的强弱。

向后看，美国劳动力市场 的持续走(zǒu)弱(ruò)、特朗普胜(shèng)选预期大幅走高等，或
是再度触发日元套息交易逆转的关键。第一，美(měi)国劳动力市场已基本完成均衡化(huà)进程
，但有进一步“松弛化”（slack）的风险。[5]劳(láo)动参与 率提升、移民涌(yǒng)入等供给侧叙事，在劳动力市场(chǎng)基本实现均衡后(hòu)会创造(zào)过剩，并(bìng)最终体现为失业率的上行，而失业(yè)率持续上行或将再度
触发“衰退担忧”。第(dì)二，当前特朗普在多数摇摆州仍占据(jù)领先位置[6]，在(zài)特朗(lǎng)普当(dāng)选并取消中国最惠国(guó)待遇、对中国征收60%关税、对其他经济体征收10%关税(shuì)的假设下
，我们GTAP闭合模型的测算显示，贸易冲突升级或将拖累美国GDP5.1个百分点，这(zhè)将增加美国经(jīng)济衰退的概率(lǜ)。

七(qī)问：套息再度(dù)逆转对大类资产意味(wèi)着什么？

当下，基于衍生(shēng)品的套息交易 逆转已(yǐ)基本走完，套息交易对市场短而快的冲击或难再现；但当表内日元套(tào)息交(jiāo)易再度逆转时，美股等(děng)资产的波动或也将
再度被放大。前文
中，我们 估算流入美股的日元套息资金(jīn)约500亿-2400亿美元。根(gēn)据(jù)TIC报告，海外私人(rén)部(bù)门在2015年2月-2016年6月减持美股1660亿美元(yuán)，2018年1月-2019年5月
减持美(měi)股2266亿美元，2021年12月(yuè)-2022年10月减
持美股3108亿美元；这三阶段(duàn)，标普500分别回调11%、15%、19%。当下，美(měi)股市盈(yíng)率(lǜ)较2016年更高，同时日元套息的逆转或(huò)将撬动部分其他(tā)套息资(zī)金，对美(měi)股冲击或大于10%。

同时，日元(yuán)套息交易(yì)的逆转或将连带驱动(dòng)人民币等其他新兴市场货币套息交易的逆转(zhuǎn)，增大人民币(bì)等货币的汇率弹性。套息交易往往会放大汇率的波动、造成汇率的超调，当套息收益走高时，资金涌(yǒng)入高息货(huò)币，造成了高息货币即期升水，进一步(bù)增厚了(le)套息收(shōu)益，或将带来更多(duō)资金的流入；而逆转时亦然(rán)。7月下旬(xún)以(yǐ)来，在日元套息(xī)交易 逆转的背景下，人民币汇率(lǜ)也(yě)出现了大幅升值；同时(shí)，近期人民币与(yǔ)日元(yuán)的动态相(xiāng)关性(xìng)也少见地高出美元，这背后均有人(rén)民币套息(xī)逆转的影子(zi)。如海外“衰退担(dān)忧”再度点燃日(rì)元(yuán)套息交(jiāo)易的平仓(cāng)，人(rén)民币汇率或也将迎来反转(zhuǎn)。

八问：人民币套息交易有(yǒu)何特征？

除规模(mó)较小、收益略低等常规差异外，相较(jiào)于日元套息交易，人民币套息交易存在两(liǎng)大较为“独(dú)特”的特征；第一，市场上同(tóng)时存在 两个方向的套息资金(jīn)。2023年10月(yuè)以来，随着美中利(lì)差的
快速收窄 与人(rén)民币掉期点的 走低，在美中利差为正的背(bèi)景下，反(fǎn)向套利变得有利可图(tú)：即在即期拆入美元、换成人民币，投资国内债券、存单等产品，并通过掉期锁定汇率。此类1Y套息交易在2024年4月时一度可产生约2%的无风险收益，这导致(zhì)境外机(jī)构持债在2023年10月以来持续增加。而(ér)与此同时，由于人民币面临贬值压力、美中利差(chà)仍超2%，无对(duì)冲(chōng)下空人民币多美元(yuán)也有利可图(tú)。

第二，在(zài)放开(kāi)强制结售汇后，由于资本账户受限，部(bù)分企(qǐ)业(yè)和居民无(wú)法直(zhí)接进行套(tào)息交易，便出现了
部分通过贸(mào)易项的套息。这其中(zhōng)既包括进口(kǒu)多付汇、出(chū)口少收汇过程中的“资(zī)金(jīn)漏出”，也包括将企(qǐ)业、居民(mín)将资金以外汇存款形式储存的“高(gāo)售汇、低(dī)结汇
”。[7]二者的共同作用下，我国(guó)在6月贸易顺(shùn)差达989亿美元创历史新高的同时，银行代客结售汇则连续(xù)13个月逆差，且7月逆差规模高达457亿美元，创2016年2月(yuè)以来新高。这类“藏汇 于民“性质(zhì)的 资金，也可以理解为在通过(guò)资本账户套息受限背 景下，放弃人民币利率的机(jī)会成本，获取美(měi)元等高息收益的套息交易(yì)。

当下，随着掉期点回(huí)升，通过套补实现无风险套利的窗口(kǒu)已大(dà)幅收(shōu)窄；而以“藏汇(huì)于民“形式积累的(de)套息资金规模 也近万亿美元，或在预期转向后与人民币升值共(gòng)振。2024年7月23日以(yǐ)来，美元兑人民币3个月、1年掉期点分别从(cóng)-1508bp、-2942bp回升至-1265bp、-2160bp，掉期(qī)点的大幅收窄导致
前期沽空美元
、做多
人民币资产的有(yǒu)套补套息交易再度”无(wú)利可图“。而另一个方向上，做(zuò)空人(rén)民(mín)币、做多外(wài)汇的资金(jīn)多以”藏汇(huì)于民“等(děng)待结汇资金形式存在，如(rú)以涉外收付款差额 与结售汇差额之差计(jì)，当下或近1万亿美元(yuán)。一旦(dàn)人民(mín)币
汇率出现反(fǎn)转趋势，这类资金(jīn)或(huò)形成共振(zhèn)。

[1] 此类套息交易近乎无风险，因而收益通常低于交易成本，如有较大偏离，多数情况下会(huì)被投机类资金加杠杆快速抹平。

[2] 其(qí)中，德意志银行的G10套息交(jiāo)易指数沽空G10货(huò)币中(zhōng)利率最低 的三种，持有G10货币中利率(lǜ)最高的三种；巴克莱最优货币套息指数则(zé)在全(quán)球主要(yào)货币中寻求各阶段最优 的套息组合(hé)。

[3] 国际收支(zhī)体系内，外国银行在日分支机构算作日本的居民，而其母公司则算作日本的非居民。

[4] 按照MSCI全(quán)球指数和 彭博全球债券指数，对IMF国(guó)际收支头寸的数据剔除价格因(yīn)素(sù)，以考(kǎo)量数(shù)量的变动。

[5] 参考
报告《信(xìn)心(xīn)的力量——2024年杰克逊霍尔(ěr)年会鲍威尔演讲笔记》、《证(zhèng)伪“衰(shuāi)退(tuì)交易”！？》。

[6] 参考报告《哈里(lǐ)斯经济学：“选票”大于实质(zhì)》。

[7]此外，Liu， Tang & etc.(2022)在《Currency Carry Trade by Trucks: The Curious Case of China’s Massive Imports from Itself》一文中还发(fā)现，存在中国与中国香(xiāng)港地(dì)区之间(jiān)双边“虚假”贸易下隐蔽的套息交(jiāo)易存在。

风险提示：

1）地缘政治冲突
升级。

2）美联储再(zài)次转“鹰”。

3）美国经(jīng)济超预期。

4）特朗普(pǔ)胜选存在不确定性。

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