可转债市场“捡漏”

　　近期可转债市场的投资风险骤增，但当前的
可(kě)转债市场机会大于风险，一些偿债能力正(zhèng)常的可转债价(jià)格大幅下跌，主 要是(shì)由于恐慌性抛(pāo)售所致，发生违约风险(xiǎn)的可能性极低。理性的投(tóu)资者应该坚守价值(zhí)投资原则、买入并持(chí)有那些价值严重低估的可转债。

　　本刊特(tè)约陈绍霞/文

　　近期可转债市场持续(xù)下跌、迭创新低，中证可转债指数8月16日跌(diē)破2024年2月初的低(dī)点收于368.26点，此后(hòu)跌势仍不止(zhǐ)，8月22日最低下(xià)跌至359.91点，创下(xià)自(zì)2021年2月以(yǐ)来近三(sān)年多
的(de)新低。

　　可(kě)转债(zhài)兼
具股权和债权双(shuāng)重属性，其风险通常低于股票。在上证综指目前(qián)尚未(wèi)跌破2024年(nián)2月初低点2635点的市况下，可转债市场大幅下跌、创下(xià)近三年多来的新低，其原(yuán)因何(hé)在？如果未来仍延续下跌趋势(shì)，会产(chǎn)生哪些影(yǐng)响？理性的投资者又应该(gāi)如何应对？

　　可转债市场走势弱于股市探因(yīn)

　　笔者认为(wèi)，多方面因素相互叠加(jiā)，导致可(kě)转(zhuǎn)债市场2024年以来(lái)走势(shì)显著弱于股市。

　　首先，股(gǔ)票市场有维稳资金增持(chí)。2024年以来，以中央汇金为代表的国(guó)资机构通过持续增持300ETF基金等维持A 股市(shì)场稳定，而可转债市场没有类(lèi)似的维稳机构的增持。

　　其次，可转债市场发生(shēng)多起违约事件，引发市(shì)场对可转债违约的担忧情绪。

　　2024年5月17日，搜特转债未按时支付可转债回售本息(xī)，成
为 中国债券市场(chǎng)第一只违约的可转债(zhài)。6<可转债市场“捡漏”/font>月27日，鸿(hóng)达转债(zhài)回售违(wéi)约，成为第二只发生实质性违约的可转债。8月(yuè)13日蓝盾转债到(dào)期，未按合同(tóng)约定向投资者支付本息，构成违约。上述三只可转债在违约前都因正(zhèng)股退市、可转债随正股(gǔ)退市(shì)，股票及转(zhuǎn)债(zhài)退市成为(wèi)这些可(kě)转债(zhài)违约的前奏。

　　8月14日岭南转债(zhài)到期，未按合同约定向投
资者支付本息，成为国内(nèi)债券市场第一只违约的(de)国资控股上市
公司可(kě)转债，其对应的正股岭南股份因股(gǔ)价表现低迷而挣扎在面值退市边缘(yuán)。

　　此外，广(guǎng)汇转债的正股广汇(huì)汽车于8月28日退市，广汇转债也因此退(tuì)市，退
市前收盘价44.267元。由于此(cǐ)前三只退(tuì)市转债都发生了实质性违约(yuē)，因此，市场预(yù)期广(guǎng)汇转债也很(hěn)可能因退市 而违(wéi)约。虽然部分债券持有(yǒu)人提议其托
管机构召集债券持有(yǒu)人会议(yì)、要求广汇汽车为债券追加提供担保、保护中小投资者合(hé)法权益，但托管机 构以债券尚未实(shí)质违约而(ér)拒绝。

　　最后，可转债主要机构投资者为债券基金(jīn)，市场跌势或引发债券基金(jīn)赎回和止损抛售。

　　长期以来，可转债市场一直运行平稳，由此吸引了大量的债券基金。笔者查阅后发(fā)现，可转(zhuǎn)债的前十大持有人主
要为债券基金，一些可转债的前十大持有人甚至全部为债(zhài)券基金。2024年5月以来，随着(zhe)可转债违约事件的陆续发生，可转债市场出现了持(chí)续下跌，而债券基金的持有人主要为低风(fēng)险的投资者，债(zhài)券基(jī)金净值的下跌会(huì)引发投资者的赎回，债券基金为了避险，也会主动(dòng)止损、减持可转债。止损盘、恐慌盘的涌(yǒng)出，进(jìn)一步加剧了可(kě)转债市场的非(fēi)理(lǐ)性下跌。

　　对资本市场的影响

　　可转(zhuǎn)债作为投融资工具，自(zì)20世纪90年(nián)代就已在A股市场出现(xiàn)，在过去(qù)二(èr)十多年的时间里(lǐ)一直运行平稳；由于其兼具债(zhài)权属(shǔ)性(xìng)，即使在(zài)股票市场大起大落的阶(jiē)段，也能成为投资者的避风港、为投资者提供稳定的投资回报。然而，最近几个月，市场的投(tóu)资风险骤增，可转债市场出现(xiàn)了明显下跌，跌幅甚至超过了同期的(de)股票市场。

　　目前沪深两市可转债余额(é)7960亿元，市(shì)值8000多亿元，如果可转债市场持续下(xià)跌，或对资本市场产(chǎn)生多方面影响。

　　首当其冲的影响(xiǎng)就(jiù)是，债券基金撤退将导(dǎo)致股市流动性进一(yī)步紧缩。

　　多年来，可转债市场的主(zhǔ)要机构投资者(zhě)是(shì)债(zhài)券型基金，2024年以来，可转债市场出现了持续下跌，引发投资者的(de)赎回，债券基金为(wèi)了避(bì)险并应对投资者赎回，会持续抛售可转债(zhài)。那么(me)，谁来承接债券(quàn)基金抛售(shòu)的(de)可(kě)转债？在(zài)当(dāng)前市况下，债券投资者进(jìn)场接盘的可能性(xìng)很小。可以 合(hé)理推测的是，进入转债(zhài)市场接盘的主要应该是股票 市场(chǎng)中一些低风险偏好的股票投资者。如果是(shì)这样(yàng)，那么当债
券基金从可(kě)转债市(shì)场撤离(lí)时，实际 上会抽离股票市场的流(liú)动(dòng)性。在当前股票市(shì)场面临股票型基金持续赎回压力之际，这(zhè)会(huì)使股(gǔ)票(piào)市(shì)场的资(zī)金面更加紧张。

　　从A股市场的历史(shǐ)走势(shì)来看，当(dāng)市场出现股债双杀的市况时，部分低风险偏好的股票投资者会将资金由股票转向债券，债(zhài)市往往会率先企稳回升，在债市恢(huī)复稳定之前，股(gǔ)市则处于持(chí)续疲弱状态(tài)。

　　可供参(cān)考的是二十年前2004年-2005年的A股市场。2004年4月，德隆系等老庄股因资(zī)金链断裂而崩盘式杀跌，这些机构的资金(jīn)相当一(yī)部分来源(yuán)于国债委托(tuō)理财、通过国债回购融(róng)资，随着庄股(gǔ)的崩盘，相关国债被强制(zhì)平仓，国债市场也因此出(chū)现明显下跌，5年期以内的短期债跌至90元一线，一些中 长期国(guó)债则跌至70多(duō)元，市场出现了股债双杀的走势可转债市场“捡漏”。

　　在此后半年多的时间里(lǐ)，债市持续低迷，一些中长期国(guó)债(zhài)价(jià)格维持在70多元水平，直至一年多后的
2005年5月至6月，一些曾跌至70多元的中长期国债的价格逐渐回
升至100元的(de)面值；此时的股(gǔ)票(piào)市场仍处于极度(dù)低(dī)迷状态，2005年6月(yuè)初上证综
指创下了998点的历史大底。

　　另外，大面积违约或导致市场信用体系崩塌(tā)。

　　多年前，乐视网发生债务(wù)违约后其实控人被列为失信人，滞留(liú)国外多年未归。令人担忧的是(shì)，2024年5月以来，搜特、鸿达(dá)、蓝盾等转债相继违约(yuē)后，相关上市公司及其高(gāo)管截至(zhì)目前并未受到(dào)追责。如果可
转债违约后，发行人(rén)不(bù)需要为此付出代价，可以无风险(xiǎn)地逃避债(zhài)务，那么，这样的债务 违约事件很可能在市场形成不好的效(xiào)应。

　　近期可转债市(shì)场上一些资产负债率(lǜ)很低、账面现金足以覆盖可转债金(jīn)额、偿债能力正常的(de)上市公司(sī)可转债(zhài)价格也出现较为明显的下(xià)跌，这反(fǎn)应出(chū)市场投资者对上(shàng)市公司恶意逃(táo)废债的担忧和恐(kǒng)慌情绪。如果可转债市(shì)场信用体系因此受(shòu)到冲(chōng)击，那么上市公司未(wèi)来将为此付出更高的融资成本、接(jiē)受更(gèng)苛刻的融资
条件(jiàn)，受损失(shī)的不仅(jǐn)是广大中小投资(zī)者，而是整个市场。

　　可(kě)转债市场机会大于风险

　　当前债券市场的(de)分化走势让笔者想起2004年时的国 债市场，当时(shí)的(de)国债分(fēn)为凭证式(shì)国(guó)债和记账式国债(zhài)两种，期限5年以上国债票面利(lì)率一般在3%以上，显著高于当时2.25%的(de)一年期银行存款利率，在银行柜台发售的凭证式国债受 到投资者的排队(duì)抢购，而在交易(yì)所上市交易的记账(zhàng)式国债(zhài)则(zé)下跌至远低于面值的价格。同为财政部发行的国(guó)债，呈现出极度(dù)分化的市况。理性的投(tóu)资者显然应该在交易所市场买入较面值大幅折价的记账式国债，而(ér)不是(shì)受恐慌(huāng)情绪驱(qū)使、低价(jià)抛售(shòu)记账式国债、去银行柜(guì)台排队抢(qiǎng)购凭证式国债(zhài)。

　　与之相似，2024年5月以来，受违约事件 频(pín)发冲击，可转 债市场下跌明显 ，债券基金抛售可转债后涌(yǒng)向国债市(shì)场，中长期国债价格屡创新高(gāo)，而一些偿(cháng)债能力正常的可转(zhuǎn)债价格则大幅跌(diē)破面值，可转债市场与国债(zhài)市场呈现出两(liǎng)极分化的走势，这反映出当前债券市场的极度风(fēng)险厌恶情绪以及投资者(zhě)对可转债(zhài)市场恶(è)意逃废债(zhài)的担忧和恐慌。

　　笔者认为，当前(qián)的可转债市(shì)场机会大于(yú)风险，一些偿债能力正(zhèng)常(cháng)的可转债价格大幅下跌，主要是(shì)由于恐(kǒng)慌性抛售所致，发生(shēng)违约风险的可能性极低。理性(xìng)的投资者应该坚(jiān)守价值投资原则、买入并持有那些价值严重低估的可转债，而不是低价抛售可转债、并追涨买(mǎi)入央行2024年以来多次提示风(fēng)险的中长期国债。

　　（作者为资(zī)深(shēn)投资人士。本文不构成投资建议(yì)，据此投资风险自负）