美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降(jiàng)息交易(yì)下可关注流动性受(shòu)益资产，历史经验显示港(gǎng)股好于A股。对利率敏感(gǎn)的(de)成长股、海(hǎi)外美(měi)元(yuán)融资占比(bǐ)较高的板块(kuài)、港股本地分红甚至地产等(děng)，以及受(shòu)益于美国降(jiàng)息拉(lā)动地产需求的出口链条(tiáo)，也可能(néng)会在边际上受益(yì)。

北(běi)京时(shí)间9月19日，在(zài)市(shì)场(chǎng)热烈的期(qī)待中，美联(lián)储如(rú)期开启降息，但降息幅度让市(shì)场意外，以(yǐ)50bp“非常(cháng)规”的方式开局，使联邦基准利率降低至4.75%-5%，这在(zài)历史上并不常见(jiàn)，上世纪90年(nián)代以(yǐ)来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次。

这也是2020年疫(yì)情以来(lái)的首次降息，意(yì)味着2022年3月(yuè)开(kāi)启本轮加息周期、2023年7月停止加息后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对(duì)于包括A股和港(gǎng)股在(zài)内(nèi)的中国市场的可能影响，以及(jí)不同行业的敏感程度(dù)。本(běn)文中，我们(men)通过梳(shū)理影响机(jī)制、历史经验以及当前市场独特情况等方(fāng)面尝试解答。

摘要

美联储降息(xī)对中国的影响机制？政策(cè)空(kōng)间(jiān)、资金流向、行业板块与香港本地(dì)

对包(bāo)括港股在内(nèi)的中国市场而言，观察(chá)美联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松(sōng)效果如何传导进来，即美联储提(tí)供了政(zhèng)策空(kōng)间，国(guó)内(nèi)政策(cè)在这一环境下如何应(yīng)对。这也是核心(xīn)的分析思路与视角，具体又可分为政策空间(jiān)、资金流向(xiàng)，行业(yè)以及香港本地等几个方面(miàn)。

► 政(zhèng)策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无(wú)疑将为国内提供更多(duō)的宽松(sōng)窗口和条件，这也是当前相对较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。

从这个角(jiǎo)度而言(yán)，美联储降息尤其是50bp大幅降息，有助(zhù)于打开政策空间。当前中美短端利差(chà)320bp，如果假设按照美(měi)联储此次“点阵(zhèn)图”给的250bp的降(jiàng)息空间，那么(me)有望使得利(lì)差(chà)收窄至(zhì)70bp。不过，需(xū)要指出的是，空间(jiān)不意味着必然，在现实约束下最终的降息幅度(dù)更为关键，如果能够更大(dà)的话，将对(duì)市场起到更为积极的效果。

► 资金流向与汇率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)新兴市(shì)场的资金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着(zhe)阶段性的增长下行(xíng)（虽然未必“衰(shuāi)退”），即便是短端无(wú)风险回(huí)报也会相应下行，因此可能提供一定资(zī)金外出(chū)寻找更高回报的动力(lì)。

不过，利差不是资金流入(rù)的绝对理由，外资流向是海外流动性(xìng)、地缘政治与国内(nèi)基本面综合(hé)作用的结果。在(zài)决定(dìng)外资流向以及修复程度的因素中，国(guó)内基本(běn)面与政策发力(lì)往往更为重要(yào)，2019年美联储降息外资(zī)继续流(liú)出，2017年美联储加息(xī)外资依然流入就生动地说明了这一点。

► 行业板块：首(shǒu)先，美联储降息将(jiāng)直(zhí)接影响中国企业的美元融(róng)资成本，尤(yóu)其是对外(wài)负债较多，及出口型企业更为敏感。其次，由于我们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来利率敏感部门如(rú)地产的修复，这(zhè)将进(jìn)而对中国相关出口链也起到(dào)提振效果。

► 香港(gǎng)本地：相比A股，港股由于港币挂钩(gōu)美元的联系汇(huì)率制度，使得美联储货币政(zhèng)策传导更(gèng)为直(zhí)接(jiē)，例如香港金管局已经将基准利率(lǜ)从5.75%下调至5.25%，商业银行也(yě)有望相应下调最优贷(dài)款利率（Prime rate）。这些都(dōu)将直(zhí)接降(jiàng)低香港本地的融资成本，改善(shàn)港(gǎng)币(bì)流动性环境，进而直接影响与之相(xiāng)关的香港本(běn)地地产行业以及分红类资(zī)产。

美联储降息对中国影响的复盘：“平均规(guī)律”下港股弹(dàn)性更大，成长与小盘跑赢(yíng)；当前更类似(shì)2019年周期

基于90年代以来6次美联储降息周期中A股(gǔ)和港股市场表现(xiàn)的简单平均，可以(yǐ)发现以下规律：

1）降息(xī)后1个月港股和(hé)A股获正收益，港股弹性更大(dà)（平均涨跌幅恒指 +3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨(zhǎng)幅较小（上证指数(shù)+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降(jiàng)息后3-6个月转为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位数，但维持正收益；

2）降息(xī)后1个月成长(zhǎng)跑赢价值，小盘跑(pǎo)赢大盘(pán)；但(dàn)降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨胜率也超过成长(zhǎng)股；

3）A股除必需(xū)消费和能源板块外，各行业降(jiàng)息后普跌，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信(xìn)（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息初期(qī)表现不及(jí)中(zhōng)资股，但在降息后保持正(zhèng)收益，而(ér)恒生中国企业指数则(zé)在(zài)降息后(hòu)3个月涨幅转负。

不过，需要特别指出的是，简单的历史平均(jūn)意义不大，尤其是在这种小样本且离散度很大的情况下，简单(dān)平均(jūn)会受(shòu)到单次干扰，因此可(kě)能不仅没有实际意义，甚(shèn)至还会有误导性。不同历史背景下的降息周(zhōu)期并不相同，找到更为(wèi)相似的宏观(guān)阶段(duàn)作对比更为关键。

具体分(fēn)析中涉及两个关键问题：一(yī)是美联储(chǔ)降息是否能直接与回报率下(xià)行，尤其(qí)是相比其他市场(chǎng)的相对(duì)回报率下行划(huà)等号，这与美国自身的经济周期直接相关；二是美联(lián)储降息时，国内政策是同向(xiàng)更大幅度，同向更(gèng)小幅度，还是反向，可(kě)能更为关键。

在当(dāng)前环境(jìng)下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都(dōu)不必然，所以一定意义上更类似2019年的周期。A股和港(gǎng)股大幅反弹恰恰是2019年(nián)初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的(de)7-9月(yuè)。究其(qí)原因，在2019年初(chū)鲍威尔表示停止加息时，中国也决定降(jiàng)准(zhǔn)，内外部形成共振。

相反，4月后政策重(zhòng)提“货币政策总闸门”与美联储宽松反(fǎn)向，因此即(jí)便美联储(chǔ)7月正式降(jiàng)息，A股和港股也整体维持震荡。参照2019年经验，降息后成长股(gǔ)走强，医疗保健(jiàn)、可选消(xiāo)费(fèi)、信(xìn)息技术板块领涨；人民币汇率并未大幅走强；外资也持续流出，直到2020年9月(yuè)后才转为(wèi)流入。

本轮周期中的中国市场(chǎng)：美(měi)国衰退和国内强(qiáng)刺激(jī)都非基(jī)准，短期关注成长与出口(kǒu)链，中期“高分红+科技成(chéng)长”仍是主线

当前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短(duǎn)期主要(yào)的决定(dìng)因素(sù)则是信用周(zhōu)期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松(sōng)来调节与投资回报率的(de)关系(xì)），中国在(zài)当前私人信用低迷甚(shèn)至继续去杠杆的情况下(xià)，需要财政发力(lì)来提振。

我们测算中国实际利率与自然(rán)利率(lǜ)之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规(guī)模财政提振自然利率，或(huò)大规模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短(duǎn)期的利差与汇率、以及(jí)长期的人口与杠(gāng)杆约束(shù)，都决定(dìng)了期(qī)待大规模的强(qiáng)刺激可能并不(bù)现实。

如果是这样的(de)话，美联储降息(xī)可以缓解流动性压力与政策宽松空(kōng)间，带来阶(jiē)段性(xìng)的提振，尤其(qí)是对利率敏感的成长板(bǎn)块(kuài)，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还(hái)需要更(gèng)大规模的内需(xū)刺激政策配合，这(zhè)也(yě)是(shì)为什么我们认为美国大选相比美(měi)联储降息的影响可能更大的原因。

配置策略上，港股因为对外部流动性敏感，以及联(lián)系汇(huì)率安排下香港跟(gēn)随降息的缘故，其弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更(gèng)好(hǎo)、估值和仓位出清更为彻底，也支撑港股的相对表现。我们测算，点位上，当前10年美债(zhài)利率降至3.6-3.7%已将降息预期(qī)计(jì)入的较为充分，若风险溢(yì)价回到去年中，对应(yīng)恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上(shàng)增长(zhǎng)10%，对应恒生(shēng)指数点位21,000以上。

行业层面，对利(lì)率敏感的成长股(gǔ)（生物科技、科技硬(yìng)件等）、海外美元融资占比较高的(de)板块、港(gǎng)股本地分红甚(shèn)至地产等，以及受益于(yú)美国降息拉动地产(chǎn)需(xū)求的出口链条，也可能会在(zài)边际(jì)上受益。

中期(qī)维度，在看到更大力(lì)度的财(cái)政支持前，宽幅区间震荡的结构性行(xíng)情（高分红+科技成长）依然是主线。首先，高分红作(zuò)为应对整(zhěng)体回报下行，对(duì)应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿(yán)着周期分红(hóng)、银行分红、防御分红、国(guó)债和现金的顺序依次传(chuán)导。其次，部分政(zhèng)策(cè)支持或景气向(xiàng)上板块仍有望受到利好提振而体(tǐ)现出较大弹(dàn)性，如具有自身行业景气(qì)度（互(hù)联网、游戏、教培）或(huò)者政策支(zhī)持的科技成长（科技硬件(jiàn)与半导体(tǐ)）。

正文(wén)

美联储(chǔ)降(jiàng)息对(duì)中国的影响机制？

北京时间9月19日，在市场热烈的期待(dài)中，美联储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以(yǐ)50bp“非常(cháng)规”的方式开局，使联(lián)邦基准(zhǔn)利(lì)率(lǜ)降低至4.75%-5%，在历史上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和(hé)2020年3月这三次。

本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储实行量化(huà)宽松(sōng)以来(lái)的首次降(jiàng)息，同时也正式宣告着自(zì)2022年3月以来(lái)美(měi)联储(chǔ)快速大幅加息以应对通胀的紧缩周期到达尾声，无疑成(chéng)为了全球(qiú)投资者所关注的焦(jiāo)点。

在当前全(quán)球(qiú)主要资产乃至港股市场已计入降息预期且(qiě)反弹，而A股走弱的背(bèi)景下(xià)，国内投资(zī)者十分关注美联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转(zhuǎn)当前市场颓势(shì)的(de)催(cuī)化剂(jì)。我们也尝试在本文中通(tōng)过(guò)梳(shū)理影响机制、历史经验以及当前市场独特情况等方面追寻“蛛丝马迹”。

美(měi)联储(chǔ)“非常规”降(jiàng)息：并不常见的(de)开局

降(jiàng)息50bp是(shì)非常规开局(jú)，部分超出市场预期。此(cǐ)次降息50bp符合CME利(lì)率期货的预(yù)期，但却超出很多华尔街投行预测，同时也是“非常规”开(kāi)局(jú)。历史上，降息50bp起步的情形只有在经(jīng)济(jì)或市(shì)场紧急时刻(kè)才出现，例如2001年1月科技泡沫(mò)、2007年(nián)9月金融危机，2020年(nián)3月疫情等。

与此同时，更新的“点(diǎn)阵图”预计，年内将再降息两次共(gòng)计50bp，2025年(nián)降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利率期货交易的2025年9月就要到达2.75-3%这(zhè)一水平的斜率(lǜ)，一定程度(dù)上(shàng)可能(néng)解释了收(shōu)盘(pán)后美债利率的(de)冲高。

不(bù)过值(zhí)得说明的是，由于降息预(yù)期的(de)摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预期“可信度”越差，更多是作为对当前市场预期(qī)的比照。

鲍威尔不断强调此轮降息50bp不能作为新基准而线性外推，认(rèn)为中性(xìng)利率显(xiǎn)著(zhù)高于疫情前水平。考虑到降(jiàng)息(xī)50bp很容易引发美联储行动过(guò)慢的担心(xīn)，鲍威尔在会后的新闻发布会上不断强(qiáng)调(diào)，此次降息并非美联储急于行动，是对当前(qián)就(jiù)业市场环境的正常应对[1]。

同时，为了努(nǔ)力打消市场对于当前降息路径的线性外(wài)推，鲍威(wēi)尔还强调，没有设定固定利率路(lù)径，可以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会(huì)根据每次(cì)会议情(qíng)况而(ér)定。并且强调没有看到(dào)任何衰退迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得(dé)胜利。

尽管开局(jú)降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是(shì)基准情形(xíng)。一个有意思的悖论是，更(gèng)为陡峭(qiào)的初始斜率反而使得后续降息路径放(fàng)缓，是因为宽松会更快地在利率敏感部分发挥效(xiào)果(guǒ)，如地产(chǎn)。

当然，这意味(wèi)着后续几个月公布的经(jīng)济数据就至(zhì)关重要，能够(gòu)“立得住”，只要(yào)不大幅恶化，甚至还出现改善，都可以进一步佐证美联(lián)储想要传递的“更快降息但增长不(bù)差”信息，届时风险资产(chǎn)将表现更(gèng)好，而(ér)避(bì)险(xiǎn)资产则接近尾(wěi)声。此外，各类(lèi)资产(chǎn)或在不同程度上“抢(qiǎng)跑”降息路径，我(wǒ)们测算，目前计入未来一(yī)年降息(xī)预(yù)期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以(yǐ)来历轮降息周(zhōu)期幅度与背景

对中国的影响机(jī)制(zhì)：政策空间、资金流向、行(xíng)业板块与(yǔ)香港本(běn)地

我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中曾(céng)对美联储降息(xī)对于全球大类资产(chǎn)表现可(kě)能带(dài)来的(de)变(biàn)数(shù)以及影响机(jī)制做过详尽的梳理。随着美联储降息的大幕开启，对于国内投资者来说或许更为关心外围宽松效果如何传导进中国市场？以及美联储降息具体对中国市场影响几何？

我们认为，对包括港股在内的中国(guó)市场而言，观察美联(lián)储(chǔ)降息的影(yǐng)响逻辑主要在于外围宽(kuān)松效(xiào)果如何传导进来，即美联(lián)储提(tí)供了政策(cè)空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角，具体又(yòu)可分为政策空间、资金流向，行业板块以及(jí)香港本地等几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率(lǜ)的约(yuē)束下，美联(lián)储降息无(wú)疑将为国内提供更多的(de)宽松窗口和条件，这也是当前相对(duì)较弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要的。美(měi)联储的宽松政策有可能通过中美利差的收窄以及外汇市场的压力的减少(shǎo)，进而为中国内(nèi)部货(huò)币政策提供更大的操作空间。

从这个(gè)角(jiǎo)度而言，美(měi)联储降息尤其是50bp大幅降(jiàng)息，有助于打(dǎ)开政(zhèng)策(cè)空间。当(dāng)前中(zhōng)美利(lì)差320bp，如果(guǒ)假设按照美联储(chǔ)此次“点阵图”给的250bp的降息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出的是，空间不意味着必然，在现实(shí)约束下最终的(de)降息幅度更为关键，如果能(néng)够更(gèng)大的话，将对市场起到更为(wèi)积极的效果。

以(yǐ)2019年一季度为例，美联储(chǔ)停止加息时中国也决定大规(guī)模(mó)降准，内外部形成共振推动市场明显(xiǎn)反弹。在当前中国实际利率与自然利率之差明显高于美国的背景下，本轮周期(qī)中如果届时国内政策宽(kuān)松力度可(kě)以强于美联(lián)储，则可能对市场提供更大提振，尤(yóu)其是港(gǎng)股；反之若同样宽松(sōng)但(dàn)力度持平甚至偏弱，则可能不改变整体震荡(dàng)结构市格局。

图表：观察美联(lián)储降息的影响逻(luó)辑是外(wài)围(wéi)宽松效(xiào)果如何传导(dǎo)进来，国内政策在这一环境下如何应对更(gèng)为关键(jiàn)

► 资金(jīn)流向与汇率：美联储降息周期(qī)中，美国与他国利差收窄(zhǎi)与美元阶段性走弱一定程度上(shàng)有助于缓解新兴市场(chǎng)的(de)资金流出压(yā)力(lì)。与(yǔ)此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下(xià)行（虽(suī)然未必“衰退”），即便是短端无风险回报也(yě)会相(xiāng)应下(xià)行，因此可能(néng)提供一定资金外出寻找(zhǎo)更高(gāo)回报的动力。

不过部(bù)分投资者存在一个误区，即美联储(chǔ)降(jiàng)息外资(zī)就(jiù)会回流中(zhōng)国(guó)市场，我们认为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理由。根据我们在《如何刻画(huà)并分析外资？》中的(de)总结(jié)，外资流向是海外流动(dòng)性、地缘(yuán)局势风险事件与国内(nèi)基本面综合作用的结果(guǒ)。其中在决定(dìng)外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面(miàn)与政策发力(lì)往往更为重要。

同样以2019年为例，7-9月美联(lián)储正式开启降息期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响，导致外(wài)资(zī)依然流出中国市场(chǎng)，人民币(bì)兑美元甚至走弱。相反，2017年美联储加息外资依(yī)然流入就更加生动(dòng)的说明了这一点。

图(tú)表：2019年美联储降(jiàng)息期间(jiān)，外资在国内基本面相对(duì)疲弱以及中美贸易摩擦等因素影响下依(yī)然(rán)流(liú)出中国

► 行业层面：美联储降息(xī)可(kě)能通过多个途径影(yǐng)响中国企业盈利以及市场表现。首先，全球利率环(huán)境的变化将影(yǐng)响中国企业的融资成本，特别是对于(yú)有(yǒu)境外发债需求的企业而言，能够享受到较低(dī)的融(róng)资成本，以及出口型企业对此也更为敏感。

其次市场层面，部(bù)分(fēn)久期(qī)较长对利率更为敏感的(de)成(chéng)长板块受美联储降息短期(qī)影响可能(néng)更大，在市场表现(xiàn)上可能更为直接。最后，由于我(wǒ)们判断本轮降息并非深度衰退，反而可以带来(lái)利率(lǜ)敏感部门如地(dì)产的修(xiū)复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效(xiào)果。例如当前即便还没有(yǒu)正式开始降息，部分宽松效果已经开始显(xiǎn)现。美国30年按揭利率已(yǐ)经跟(gēn)随(suí)10年美债快(kuài)速降至6.4%后已低于(yú)7%的平均(jūn)租(zū)金回(huí)报，这使得美国成(chéng)屋和(hé)新屋销售时隔5个月(yuè)后(hòu)再度回暖。

► 香港本(běn)地政(zhèng)策：相比A股市场，港股由于港币(bì)挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政策传导更为直接。例如(rú)香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同(tóng)样降低(dī)香港本地(dì)的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望(wàng)提(tí)升港股市场的吸(xī)引力。

其中香港基准利率(lǜ)（base rate）与美联储联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其次资金的流入(rù)与港元的(de)走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带来影响(xiǎng)。最后，香港(gǎng)各(gè)银(yín)行(xíng)最优贷款利率（BLR）往往也(yě)会出现调整，不过(guò)可能滞后。这些都将直接降低(dī)香(xiāng)港本地的融资成本，改善港币流动性环境(jìng)，进而直接影(yǐng)响与之相关的(de)香港本地地产行业以及分红类资产。

图表：香港利率和流动性传导机制

图表：美国降息影响中国市场的传导途径

美联(lián)储降息对中国影响的历史复盘

平均规律：港(gǎng)股弹性更(gèng)大，成(chéng)长与小盘跑赢

我们首先以(yǐ)简单平均的(de)方式，总结了90年代以来6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和(hé)6个月各类资(zī)产取(qǔ)得正收益的频(pín)率和平均年化表现。总体(tǐ)而言(yán)，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大于A股，但降息后3-6个月港股和A股(gǔ)收益衰减；风格行业上，降(jiàng)息后1个月(yuè)成长跑赢(yíng)价值、小(xiǎo)盘跑赢(yíng)大盘(pán)，行业(yè)上A股必需消费和能源获得正收益，港股电信、信息科(kē)技、能源板块表现较好。

► 整体表现：降息后港股弹性大于A股，但收(shōu)益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率(lǜ)均为(wèi)半数(shù)，但降息(xī)后6个月A股上涨频(pín)率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个月上证指数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显著(zhù)低于恒生指数的55.6%，且上(shàng)证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生指数在降(jiàng)息后3-6个(gè)月涨幅虽走(zǒu)低至个位数，但仍(réng)然保持正收益。

► 风格行(xíng)业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘(pán)，但降息后6个月转为大盘跑赢(yíng)，价值股(gǔ)上涨频率(lǜ)在降息后6个月也转为80%，超过成长股的60%。

2）香港本地股降息后1个月表现不及中资股(gǔ)，但在降(jiàng)息后上涨频(pín)率(lǜ)维(wéi)持50%，且始终保持正收益，而恒生中国企(qǐ)业指数则在降(jiàng)息后3个月涨幅转负。

3）万得全A行业指数口径下，A股(gǔ)除必需消费和能源板块外，多数行(xíng)业在降息后(hòu)1个月普跌。恒生综合行业(yè)指数口径(jìng)下，港股多数板块在降息后1个(gè)月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技(jì)（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转为下跌(diē)，尤(yóu)其是金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一(yī)步观察每次降息(xī)周期的走势就会(huì)发现，整(zhěng)体市场和风格板块均缺乏(fá)稳定(dìng)的规律。究其原(yuán)因，不同(tóng)历史(shǐ)背景下的降息周期并不相同(tóng)，简(jiǎn)单的(de)依(yī)赖历(lì)史经验取平均并无太(tài)大意义。更何况(kuàng)1990年以来仅有6次降息周期，或长或短，每(měi)次(cì)都(dōu)不同(tóng)，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端(duān)值影响下产生合成谬误，因此对于资产走势(shì)的判(pàn)断上具有较大误(wù)导性。

我们要明确降息开启(qǐ)是(shì)经济周期的结果(guǒ)，如果只强调利率变化这(zhè)一单一变量而忽略宏(hóng)观大背景，则(zé)或会造成本末倒(dào)置和刻舟求剑的问题。这也是我(wǒ)们在后(hòu)文中(zhōng)复盘每轮降息背景，并(bìng)详细复(fù)盘与(yǔ)当前更为(wèi)可比(bǐ)的2019年经验的出发点。

图表：降息开始后港股弹性大于A股，成长(zhǎng)跑(pǎo)赢价值，小盘跑赢大盘

图(tú)表：A股(gǔ)整(zhěng)体行业在美国降息前表现好(hǎo)于美(měi)国降息后(hòu)

图(tú)表：港股多(duō)数行业在(zài)美国(guó)降息前后一个月内表现更强

图表：降息(xī)后1-3个月港股上涨频率较高且跑(pǎo)赢A股

相比上文的简单(dān)平均，更有意义的复盘方(fāng)式是去详(xiáng)细梳理每段降息周期的资产表现，并(bìng)找到当前(qián)周期与历史(shǐ)更为相似(shì)的(de)阶段。此(cǐ)外，我们更关注降息开(kāi)始前后6个月内资产表现，因为随着(zhe)时间推演，降(jiàng)息本身对资产(chǎn)的影(yǐng)响就变得更不纯粹。下文中我们分阶段复盘了从上世纪(jì)90年代以来降(jiàng)息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策未明显发力，降息初期市场(chǎng)震荡

经济明显放缓和原材料价格下降是美(měi)联储转(zhuǎn)为宽松的背景。美国经济在1995年显著放缓，1995年4月美国失业(yè)率逆(nì)转开始上行，PMI也从1月连续回落后，5月首次落入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的工业金属价格也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显(xiǎn)示，与会(huì)者一致认为经济已经放缓且处于(yú)可持续的路径，虽然CPI还未回到3%，但委员们认为在(zài)采取进一步(bù)行动(dòng)前先暂停并评估前(qián)景是更为稳妥的做法。

因此，美(měi)联(lián)储在(zài)2月(yuè)后停止加息，后续PMI持续回落并(bìng)降(jiàng)至收缩区间后，美(měi)联储于1995年7月转为降息。整个(gè)降息周期中美(měi)国经济虽然放缓但并未衰退(tuì)，成功实现软着陆。

1995年中国经济(jì)各项指标增(zēng)速均下降，GDP同比增速较(jiào)1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年(nián)增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政和货币政策均未有明(míng)显发力。A股1995年7-9月(yuè)受益于国内监管放松上(shàng)涨，但10月起市场持续下(xià)跌。港股市场降息初(chū)期小幅上涨，第二(èr)次降(jiàng)息后走高。

1998年：亚洲(zhōu)金融危机下美国(guó)降息，国内财政扩张中市场企稳

亚洲金融危机迫使美联(lián)储降息。1997年(nián)亚洲金融危机爆发，俄(é)罗斯主权(quán)债务违约导(dǎo)致美国长(zhǎng)期资本管理公司（LTCM）破产，1998年美(měi)联(lián)储(chǔ)开始(shǐ)降息(xī)以预防风险蔓延。从基本面看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储(chǔ)降息后(hòu)PMI等软数据转为修复，失业率等硬(yìng)指标在降息(xī)期间持(chí)续下行。

1998年国内经济形势相对稳定，虽(suī)然全年GDP同比增速较1997年下降1.4ppt至(zhì)7.8%，但在外(wài)围亚洲(zhōu)金融危机冲击(jī)下，国(guó)内强调扩大内需，对房地产(chǎn)、教育、医疗等行业进行了市场化改革(gé)，并实(shí)行积(jī)极的财政政策，美联储降息期间国内广(guǎng)义财政赤字同(tóng)比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后(hòu)筑(zhù)底(dǐ)反弹，A股也在6-8月大幅下跌(diē)后(hòu)逐步(bù)企稳。

图表：1995-1996年降息期间港股上(shàng)行(xíng)而A股下跌

图表：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国(guó)内(nèi)经济下行，市场震荡下跌

科技泡沫后美股大跌导致经济衰退。2000年3月，科技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价(jià)压力。但股市(shì)下跌延续压制了居民消费和企业投资，经济增速转(zhuǎn)弱，美联储在2001年1月转为降(jiàng)息以支(zhī)撑(chēng)经济，但(dàn)降息两次后经济进入衰退，接近降息尾声才(cái)走出衰退。

2001年，中国(guó)经济(jì)在(zài)全球(qiú)经济衰退中有所(suǒ)下行，出口增速(sù)大幅回落、CPI和PPI进(jìn)入负增长，虽然GDP同(tóng)比增速维持在8.3%的较高(gāo)水平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期间(jiān)，国内未有明显且持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看，上证指数在降息周期收(shōu)跌29.3%，恒生指数收跌34%。行业(yè)上，多数板块降息(xī)后下跌，信息技(jì)术(shù)和金融降息后期(qī)下跌，防御、周期和消费板块运(yùn)行平稳(wěn)；能源（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。美联储降息，对港股、A股影响几何？

图(tú)表：2001-2002年降息初期港股上涨，之后两地市(shì)场双双走弱

图(tú)表：本(běn)轮降息周期(qī)中，能源、必需消费(fèi)与原材料表现最佳(jiā)，但电讯(xùn)、地产建筑与综(zōng)合(hé)企业(yè)表现不佳

2007年~2008年：降息初期市场反弹，随后整体(tǐ)走弱

金融危机引发全球股市大跌，美联(lián)储降息防范金融风险蔓延。金融危机后降息周期并非一蹴而就(jiù)降至0。降息初期，经(jīng)济(jì)预期转弱，居民(mín)和金融机构去(qù)杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经(jīng)济(jì)相对企稳，通(tōng)胀还有所抬头，美联(lián)储将利(lì)率维持在2%近半年(nián)。

但(dàn)伴随经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆(gān)，为应对经济风险(xiǎn)，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量(liàng)化宽松。但由于经(jīng)济受到的损伤(shāng)过(guò)大，失业率用(yòng)了多年才回(huí)到(dào)金融危机之前的水平。

2007年国内经济景气度高，全年GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀也在加速上行，2007年(nián)CPI累计同比上涨(zhǎng)4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国(guó)GDP同比增(zēng)速从之前的两位数增长下(xià)降至(zhì)9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义财政赤字(zì)同(tóng)比走弱，中国央行在美联储降息(xī)开启后一度(dù)加(jiā)息，后期转为降息。A股与港(gǎng)股市场在(zài)内外部扰动下(xià)在美联(lián)储第二次(cì)降息后走弱，国内降息后有所修复(fù)。降息期(qī)间，恒生指数下跌38.4%，上证(zhèng)指数下跌63.6%；分行业来看(kàn)，各板块悉数(shù)下(xià)跌，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯(xùn)（-24.2%）行业(yè)跌幅(fú)较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和资讯(xùn)科技（-61.6%）行业跌幅较(jiào)大。

图表：降息初期港股与A股一同上(shàng)涨，但后续由于金融危机持续承压(yā)

图表：本轮周期中，原材料(liào)、工业与资讯科技表现落后，而公用事业与(yǔ)医疗保健相对抗压

2019年7-9月：重提“货币政策总闸门”，市场整体震荡(dàng)

预防式降息，经济软(ruǎn)着陆。2019年(nián)上半年，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续(xù)收窄(zhǎi)并于5月倒挂，股权风险溢价攀升使得美股再(zài)度下跌，迫使美联储7月转为降息。但降息转向过程(chéng)并不顺利，鲍威尔(ěr)在7月FOMC会(huì)上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据(jù)后续数据和风险(xiǎn)的演变。

2019年国内(nèi)各项(xiàng)经济指标(biāo)整体回落，实际GDP同比增长6.1%，较2018年小幅下滑，同时(shí)外(wài)部也(yě)面(miàn)临中美(měi)贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息(xī)期间央行两度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低、4月后政策重提“货币政策总闸门”，对(duì)应A股与(yǔ)港股前期和后(hòu)期反弹但整体震(zhèn)荡的格局。

整体(tǐ)看(kàn)，降息(xī)期间上证指数小幅(fú)收涨0.2%，恒生指数、MSCI中国指数(shù)则分别下跌4.0%、0.8%；分行业(yè)看，医疗保(bǎo)健(jiàn)（+12%）、可选消(xiāo)费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行(xíng)业领涨，媒体和(hé)娱乐（-10.7%）、电信(xìn)服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌(diē)。降息期间消费成(chéng)长行业上涨，防御和周(zhōu)期板块横盘震荡，金融地产板块先(xiān)跌后(hòu)涨。

图(tú)表：2019年市场整(zhěng)体震荡

图表：医疗(liáo)保健表现最佳，而(ér)媒体娱乐(lè)最(zuì)为承压

图表：2019年上半年财政(zhèng)扩张，下半年财政收缩

2020年：疫情影响(xiǎng)市场下美联储降息，对港股、A股影响几何？跌，疫后复苏市场(chǎng)企稳

2020年(nián)降息周期源于突发疫情(qíng)，也中断(duàn)了2019年美国(guó)经济和资产修复的路径。该阶段全球风险资(zī)产(chǎn)大幅下跌(diē)，美股数次熔断(duàn)。由于流动(dòng)性压力，即便传统作为避险资产的黄金也在下跌，仅美元上涨(zhǎng)。但美联储无(wú)限量QE和财(cái)政刺激预期助力市(shì)场信心预期企稳，资产价格快速修复(fù)，修复速度和(hé)程度(dù)都大于金融危机后。

国内方面，新冠(guān)疫情对全球(qiú)经济造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为(wèi)-6.8%，中国积极防控下(xià)国(guó)内疫情形势(shì)好转，二季度与三季度的实际GDP同比增速回到3.2%和4.9%。

国内采(cǎi)取积极扩张的财政(zhèng)政策，美联储降息开启前后两度降息。但海外市场的情绪恐慌与(yǔ)全(quán)面下跌对A股和港股市场(chǎng)造成干扰，3月A股和港股市场同步下跌，降息期间上证指数、恒生指(zhǐ)数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随(suí)着疫(yì)后复苏市场(chǎng)震荡修复。分行业来看，银行（-6.0%）、必(bì)选消费（-6.7%）和运输（-7.0%）行(xíng)业下跌幅度最小(xiǎo)，能源（-19.7%）、信息技术(shù)（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下(xià)跌幅度最大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌

图(tú)表：本轮周期中，能源与信息技(jì)术跌幅最大，而银行、必需消费与(yǔ)运输相对抗压

类比2019：美国衰退和国(guó)内强(qiáng)刺(cì)激(jī)都非基准

回顾(gù)每一轮美联(lián)储降息周期，海(hǎi)内外在经济、政策、市场表现上(shàng)均呈现不同特征，不仅(jǐn)再度显示历史经验的简单平均(jūn)缺乏意义，也说明找(zhǎo)到更(gèng)为相似的宏观阶段作对比更为关(guān)键。具体分析中涉及两个关键问题：

一是美联储降息是(shì)否能直接与(yǔ)回报率下行(xíng)，尤其是相比其他市(shì)场(chǎng)的相对回报率下行划等号，这与美国自身的经济周期直接(jiē)相关；二是美(měi)联储降息时，国内政策是同向更大幅度，同向更小幅度，还(hái)是反向，可能(néng)更为关键。在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能都不必然，所(suǒ)以这种情形更类似(shì)2019年的周期，对应外部美联储降息开始(shǐ)，内部基本面弱(ruò)复苏，市场呈现指数震荡的结构性行情。在此期间，美联储降息下的国(guó)内政策应对，对于2019年中(zhōng)国市场走势影响尤为明显。

► 2019年一季度美联储停止加息(xī)为国内政(zhèng)策打开空间(jiān)：以2019年降息周期(qī)为例，A股和港股(gǔ)大(dà)幅反弹其实是年初鲍威尔(ěr)表(biǎo)示停止加息的(de)1-3月，而非正式(shì)开始降息的7-9月。其中最主(zhǔ)要原因来自于在19年初鲍威尔表示停(tíng)止加息时，美债利率(lǜ)与美元(yuán)兑人民币汇率双双走弱，从中美(měi)利差以及(jí)汇率等角度均可能(néng)为国内政策打开空间。

此(cǐ)时中国央行也决定(dìng)大(dà)幅降准(zhǔn)1个百分(fēn)点，内外部形(xíng)成共振，点燃市场做多(duō)热情(qíng)。一季(jì)度内上证指数(shù)上涨(zhǎng)超过30%，而成长板(bǎn)块创业板指涨幅更是接近45%；

► 4月后市场整体呈宽幅(fú)震荡趋势：然(rán)而在前期经历了中美政(zhèng)策宽松共振带来的估值修复后，伴随着一季度央行(xíng)货币政策报(bào)告重提(tí)“货币政策总闸门”与美联储宽松反向等因素，这(zhè)一反弹在 4月份后戛然而止，整体指数(shù)进(jìn)入横盘区间。

背后原因(yīn)主(zhǔ)要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修(xiū)复(fù)后缺乏(fá)内生经济增长(zhǎng)动力；3）陆续(xù)升级的地缘政治(zhì)摩擦不断抬升市场风险溢价，并呈现明显的结构性行(xíng)情(qíng)。即便7月正式降息开启，指数表现依旧不温不火。由于当时国内修复动能偏弱，即便美联(lián)储开始降息(xī)，10年期中(zhōng)债与(yǔ)人民币汇率也都并未走强(qiáng)；

► 资金流向：外资(zī)持续流出，长线(xiàn)外资回流需要基本(běn)面配合。2018-2020年主动外资持续(xù)流出中资股市场，该阶段累计流出(chū)约203亿美元。2019年(nián)7月开(kāi)始(shǐ)降息(xī)外部(bù)流动性(xìng)改善，外资也并未大(dà)举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外资才(cái)开始回(huí)流。

当前主动外资已连(lián)续61周流(liú)出中资股市场，2023年3月以来(lái)累计流出超过300亿美元。海外资金整体低配中(zhōng)资股情况下(xià)，回流仍需基本(běn)面配合，外部流动性宽松并非外(wài)资大幅回流的主(zhǔ)导因素；

► 资产表现：稳(wěn)杠杆政策意愿下为(wèi)震荡格局(jú)下(xià)的结构性行情。2019年整体未大幅加杠杆的宏观环境下，呈现震荡格(gé)局下的结(jié)构性行情。板块上，外部流动性改善叠加(jiā)国产替代兴起，高(gāo)端制造为代表的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走(zǒu)强；防御(yù)和周期板块横盘震荡；金融地产板块先跌(diē)后涨，后期在国内利率调降下修复。

图表：2019年美联储(chǔ)停止加息并(bìng)于7月开始(shǐ)降(jiàng)息(xī)，今年9月美(měi)联储再次开启降息周期

图表：2019年与当前经济基本面均(jūn)呈现出内需不足(zú)的弱复苏行(xíng)情

图表：2019年初期大幅反弹，但4月后(hòu)呈现明显的结构性(xìng)行情(qíng)

图表：2019年降(jiàng)息周期正式开启后，人民币与中债利率在国内基本面不温不火的情况下均并(bìng)未走强

图表(biǎo)：美联储降息本身也并(bìng)非外资(zī)回流中国市场的充(chōng)分条件

本轮降息(xī)周期中的中(zhōng)国市场

主导因(yīn)素：美联储(chǔ)降息提供条件，信用周期是关键

当前决定中美周期趋势走势的核心在于(yú)大财政、科技与资金再平衡(héng)三个支柱，短期主(zhǔ)要的决定因素则是信(xìn)用周(zhōu)期，只不过，美(měi)国大选前靠私(sī)人部门信用（通(tōng)过货(huò)币宽松来调(diào)节(jié)与投资回报率(lǜ)的关系），中国在当前私(sī)人信用低(dī)迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提振。

我们持续强调在当(dāng)前由于信用收缩所导致的(de)市场偏弱(ruò)以及增长承(chéng)压的大背(bèi)景下，降低融资成本以及财政加杠杆都是需要的手(shǒu)段，并且规(guī)模与速度同样重要。其中，从融资成本角度看(kàn)，我们测算(suàn)当前中国(guó)实际利率与(yǔ)自(zì)然利(lì)率之差(chà)达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明(míng)显高(gāo)于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经(jīng)济的挤压更大(dà)。因(yīn)此需要大(dà)规模财政提振自然(rán)利(lì)率，或大规模降息来压低实(shí)际利(lì)率。

然(rán)而，我们认为，短期的利差(chà)与汇率、以及长(zhǎng)期的人口与杠杆(gān)约束，都决定了期待大规模的强刺激可能并不现实。如(rú)果是这(zhè)样的话，美联储降息可以缓解流(liú)动性压力与政策宽松空间，带来阶段性的提振，尤其是对利率敏(mǐn)感的成长板块，但彻底扭转当前市场震荡(dàng)走势，可能还需要更(gèng)大(dà)规(guī)模的内需刺激政策配(pèi)合，这也(yě)是为什么(me)我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大的原因(yīn)。

图表：中国实际利率与自然利率之差（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前(qián)在宏观环境与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也有(yǒu)一些明显差(chà)异，如宏观增长压力更大，包括本轮地(dì)产周期下行更为显(xiǎn)著等问题更为突出。不过即便面临上述(shù)诸多问题，在我们的基准假(jiǎ)设下，不论是吸取此前(qián)经验，还是为海外大选后的地缘不确定性留(liú)后手，政策力度，尤其是财政发(fā)力都可能更多是应对式，时间上(shàng)可能也会难以(yǐ)超前。（具体细节分析见报告原文）

图(tú)表：当前私人与企业部门缺乏意愿与能力进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，政府部门宽信用(yòng)成为重点

配置策略：短(duǎn)期关注成长与出口链，中(zhōng)期“高分红+科技成(chéng)长”仍是主线

一(yī)方面，美联储降息开(kāi)启，相较不降息甚(shèn)至加息，在其(qí)他因素未有明显(xiǎn)变化下，仍(réng)然会在风险(xiǎn)偏(piān)好和流动性维度(dù)提供一定支(zhī)撑。我们(men)测算，当前10年美债利率(lǜ)降至3.6-3.7%已(yǐ)将降息预(yù)期计入的较(jiào)为充分(fēn)，若(ruò)风险溢价回到去年中(zhōng)，对应恒生(shēng)指数约18,500-19,000；若盈(yíng)利在此基础上增长10%，对应恒(héng)生指数点位21,000以上。上证指数同样或受益(yì)于美联储降息为国内央行提供的政(zhèng)策调整空间。

但一(yī)方面(miàn)，基(jī)本面仍是国内(nèi)市(shì)场表现(xiàn)的主要影响因素，去年四季度10年(nián)期美债利率(lǜ)从4.6%下行约0.7ppt至(zhì)3.9%，但(dàn)同期上证指数下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再(zài)度验证了(le)在国内增长偏弱环境下外(wài)部流动性改(gǎi)善难以(yǐ)扭转市场局势(shì)。此外，由于本次美联储降息幅度预计有(yǒu)限，此轮美(měi)联储降息周期对中(zhōng)国市(shì)场的直接影响或相(xiāng)对较小，国内基本(běn)面和政策进展仍将主导市(shì)场走向。

图表：10年美债利率已将预期计入较为充分，风(fēng)险偏好修复至(zhì)去年中，对应(yīng)恒指目标约18,500-19,000

图表：若(ruò)盈利在此基础上增长(zhǎng)10%，对应点位21,000以上

往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍取(qǔ)决于国内基本(běn)面(miàn)修复情况以及政策催化剂。我们近期持续强调，市场偏弱(ruò)、增长承压问题的根源是信用收缩，尤其是现有财政政策力度速度(dù)仍(réng)待加(jiā)强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这(zhè)个问题，财(cái)政加杠杆、降低融(róng)资成本(běn)都是需(xū)要的手段，并且规模与速(sù)度同样重要。

当前出(chū)口抢跑或导致下半年(nián)出(chū)口边际转(zhuǎn)弱(ruò)，从历史规律看，出(chū)口弱往往对应政策力度加强，但期(qī)待政策强刺激概率也较低，内外(wài)部仍存在各项约束。不论是吸取之(zhī)前经(jīng)验，还是为美(měi)国大选后地缘和政策不(bù)确定性留后手，政策力度都可能(néng)更多是应对式，时(shí)间上可能(néng)也会难以超前。

综合(hé)以上分析，短(duǎn)期降息交易下可以关注流动性受(shòu)益资产，历史经验显示港股好于 A股(gǔ)。美联储降息短期内仍有望改善分母流动性，对外部流动性更为敏(mǐn)感的港股表现可能好于A股。对利率(lǜ)敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红(hóng)甚至地(dì)产等，以及受益于美国降息(xī)拉动(dòng)地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。相反高分红可能(néng)阶段(duàn)跑输，但也是正常(cháng)现象。

这一点在降(jiàng)息开(kāi)启前后(hòu)可(kě)能表现较为(wèi)明显，但持续时间不会很长。与此同(tóng)时，港股在其低估值(zhí)、低仓(cāng)位以及盈利更(gèng)好这(zhè)三方面因素加持下，我们认为相较A股弹性(xìng)也会更大，因此后续美联储降息所带来(lái)的潜在流动性驱(qū)动行情也有望更加利好港股。

不过，短期流动性(xìng)驱动并不改变整体配置格局，财政大举(jǔ)发力对冲私人信用(yòng)收缩或许才是转变当前震荡格局下的结(jié)构性行情的办(bàn)法。

我们认(rèn)为高分红+科技(jì)成长仍是主线。首先(xiān)，高(gāo)分红作为应对整体回报下行，对应稳(wěn)定回报(bào)的高分红和(hé)高回购，即充裕现(xiàn)金流的(de)“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防(fáng)御分红、国债和(hé)现金的顺序依次(cì)传导。其次，部分政策支(zhī)持或景气向上板(bǎn)块仍有望受到利好提振(zhèn)而体现出(chū)较大弹性。三中全会(huì)的表态也保有对出台对应新质生(shēng)产力(lì)方向(xiàng)进一步扶持政策(cè)预期(qī)。由此看好(hǎo)部分景气向(xiàng)上板块，如具有自身行业景气度（互联网、游戏(xì)、教培(péi)）或(huò)者(zhě)政策支(zhī)持的科技成长（科技硬件与半导体(tǐ)）。

图表：当前外资对于港股配(pèi)置仓位处于明显低位，后续若部分回流有望推升反弹

图表：久期较长板块如半导体、汽(qì)车（含新能源）、媒(méi)体娱乐、软件等(děng)或率先受益

图(tú)表(biǎo)：基准情形仍维持(chí)高分红(hóng)+科技成长的(de)“哑铃型”配置(zhì)

本文(wén)作者(zhě)：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王(wáng)牧遥(yáo)，来(lái)源(yuán)：中金点睛，原文标题：《中金：美联储降息下的中国市场》

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美联储降息，对港股、A股影响几何？市场(chǎng)有风(fēng)险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建(jiàn)议，也未考虑到个别用(yòng)户特殊的投资目标、财(cái)务(wù)状况(kuàng)或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点(diǎn)或结(jié)论是否符合其特(tè)定状况。据此投资，责(zé)任自负。

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