中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点睛(jīng)

　　9月FOMC会议前的最(zuì)后一个非农数(shù)据，几乎决(jué)定了衰退担忧是否会放大(dà)，以(yǐ)及美联储两(liǎng)周后降(jiàng)息25bp还是50bp，其重要
性不言而(ér)喻，鲍威尔在Jackson Hole会议上更关注就业市场(chǎng)的表态也充分说明了这一点（《降息交(jiāo)易的新思路》）。

　　但结(jié)果不仅没有如市场(chǎng)期待的那样泾(jīng)渭分明以“分出(chū)胜负”，反而更让人困惑，各类资产的表现也并不统一。截至周五交易结束，CME利率期货隐含的9月降息25bp预期反而升至(zhì)70%。10年美(měi)债利率反复横跳，最终持平于3.7%；黄金跳涨后转跌，美(měi)股则再度大跌，美(měi)元指数小幅上涨，这也表明市场纠结且(qiě)分(fēn)歧较大。

　　衰退压力到(dào)底多大？降息25bp还是50bp，应对增长压力够不(bù)够，市场(chǎng)又(yòu)会作何反应？各 类资产计入(rù)了 多少预期？这些都是市场关切且亟(jí)待(dài)解答的问题。

　　非农(nóng)的 信息：的确不好，但(dàn)也没差到能“分(fēn)出胜负”的程度；放缓但非衰退

　　在7月失(shī)业率升至4.3%触发(fā)所谓的“萨姆规则”，以及鲍威尔表达就业市场对后续降(jiàng)息的(de)重要性后(hòu)，本月非(fēi)农如何(hé)几乎决定了衰退担忧是 否会(huì)被放(fàng)大、以及美(měi)联储两周后到底降息(xī)25bp还是(shì)50bp。但(dàn)数据结果却“好坏参半”，让乐观和悲观者都可以找到理由，但却也都无法(fǎ)“分出胜负”：1）不好的一(yī)面：新增(zēng)非农14.2万人(rén)，不仅低于(yú)预期的16.5万，且上个月数据也从11.4万(wàn)大(dà)幅下(xià)修至8.9万(wàn)。2）不(bù)差的一面：临时(shí)性失业减少19万人，基本回补了7月因天气等因素造成的24.9万人临时性失业的缺口(kǒu)。此外，家庭调查就业新增16.8万人，使得(dé)失业 率(lǜ)从4.3%降至(zhì)4.2%，且(qiě)工资环比也超预期回升(shēng)至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回落至30%

　　资料 来源：CME，中金(jīn)公司研究部

　　图表：非农新增就业14.2万人低于预期

　　资(zī)料来源：Haver，中金公(gōng)司研究部(bù)

　　图表：7月(yuè)因为天气等因素造成的(de)临时性失业本月减少19万人(rén)

　　资料(liào)来源：Haver，中金公(gōng)司研究部

　　考虑到上个月受(shòu)天气等因素影(yǐng)响导 致的大量临(lín)时性失业大概(gài)率(lǜ)会(huì)消(xiāo)退，市场(chǎng)在(zài)数据披露前就已经充分预期到本月会有所(suǒ)修复，因此若(ruò)是超预期修复，才能缓解衰(shuāi)退担(dān)忧，并打(dǎ)消(xiāo)50bp的降息预期；若大幅(fú)低于预期，则会进一(yī)步强化衰退担忧。但最(zuì)终结果却是失业率回落，新增就(jiù)业(yè)的修复(fù)程(chéng)度不及预期，这意味着就(jiù)业市场确实在放缓，但或不足以(yǐ)确认衰退。

　　至(zhì)于数(shù)据(jù)的大幅下修，固然说(shuō)明就业(yè)市场比此前数据呈现的(de)情况更弱的现实，但一 个客观事(shì)实是，就业市场 受制于调查方(fāng)法和响应率，使得当月数据质量参差不(bù)齐(qí)，经常会面临大幅修正，而当(dāng)前的修正幅度相比历史离散度也算(suàn)不上异常。

　　继非农后(hòu)，下周公布的CPI数据可能也是“不温不火(huǒ)”。我们测(cè)算，8月整体CPI环比0.12%，低于(yú)预期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一致预期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高(gāo)于前值0.17%，同(tóng)比3.17%（一致预期3.2%，前值3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已(yǐ)经明确暗示通胀在未来降息决策中重要(yào)性可能下降，因此数据超(chāo)预期或不足以(yǐ)打消降息预期，但大(dà)幅低于预期可(kě)能带来实质性影响。

　　降息(xī)的次数：25与50bp在(zài)两可之间(jiān)，但(dàn)25bp仍是基准；宽松效(xiào)果其实已经开始显(xiǎn)现

　　实(shí)际上，此次数据相当 于给美联储提供了腾挪余地与空间。增
长放缓但又没有证据是(shì)衰退的情(qíng)况下，市场预期(qī)显示降息25bp和50bp在两(liǎng)可之间，都(dōu)可以找到“合理”的说辞。虽然降息(xī)25bp未必能让市场“买账”以打消衰(shuāi)退担忧，但直接降息50bp又有可能导致衰退担忧。

　　我们认为，25bp仍是基准情形(xíng)，不仅因为我(wǒ)们并不认为当前是(shì)深度衰退(tuì)（《衰退的判断依据与历史经验》），更是因为(wèi)即便还没降息，但宽松效果其实已经开始显现<中金：市场“需要”几次降息？/font>（《中(zhōng)美信用(yòng)周期的新(xīn)变化》），体现在：1）房地产：30年按揭利率跟(gēn)随(suí)10年美债快速(sù)降至6.4%后，已经(jīng)低于7%的平均租金回报率，这使得7月(yuè)美国成屋和(hé)新屋销售时隔5个月后再度回暖，美国成屋销售5个月来首次正增长，具有(yǒu)领先性的新屋销售7月也环比增长10%。此外，再融资需求(qiú)随着按揭(jiē)利率下行也已经回暖。

　　图表：30年按揭利(lì)率跟随10年美债降至(zhì)6.4%后，美国成屋销售转为正增长

　　资料来(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　2）直接融资：投资和高收益债(zhài)信用利差分别处(chù)于14.6%和(hé)32.7%的历(lì)史低位(wèi)，加上基准利率的(de)大幅下行，使得企业的融资成本也快速回落。这一背景下(xià)，从5月利率下行开始(shǐ)算起，5~8月美(měi)国信用债发行(xíng)累计同比增长20.6%，投资级(jí)债券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。

　　图表：投资和高收益债信用利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位(wèi)

　　图表：5月到8月，美国投资级债券(quàn)发行(xíng)量同比增长13.7%

　　资料来源(yuán)：SIFMA，中(zhōng)金(jīn)公司研究部

　　3）间接融资：三季度收紧贷款标准的银
行占(zhàn)比已经大幅(fú)回落(luò)，其中住宅(zhái)贷款标(biāo)准甚(shèn)至(zhì)转为放松（收紧(jǐn)-放松的银行占比为-1.9%）。

　　图表：三(sān)季度(dù)收紧贷款标准的(de)银行占比已经(jīng)大幅回落

　　资料来 源(yuán)：Haver，中 金(jīn)公司研究部

　　正是基于降息以解决各环节融资(zī)成 本偏高问题的出发点，我们测算静态看(kàn)本轮(lún)降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果(guǒ)。只(zhǐ)不(bù)过，上述金融条件(jiàn)的宽松还尚未反映(yìng)到实际的宏观硬(yìng)数据上，这(zhè)既(jì)是(shì)增长放缓与政策宽松的“青黄不接”，也是(shì)这一阶段市(shì)场预期混乱和(hé)波动(dòng)的原(yuán)因。

　　市场(chǎng)的交易：预期计入程度为利率期货>黄(huáng)金>铜>美债>美股(gǔ)；“反着想，反着做”，兑(duì)现后逐步切换，四季度逐步(bù)转好

　　如上文讨论，当前美国经济已经放缓，但美联储又(yòu)尚未开启降息，处于数据和政策“青黄不接”的阶段。在这个阶(jiē)段，经济数据还(hái)尚(shàng)未下(xià)滑 到衰(shuāi)退的程度，但金(jīn)融条件宽松效果也还未完全显现，所以我们认为资产波动也(yě)是正常(cháng)，与2019年第(dì)一次降息前类似(shì)。从这(zhè)个意义上，周五美股和黄金同跌、美债利率(lǜ)下探后回升，以及降息预期不降反升的混乱，都可以概(gài)括为，市场(chǎng)担心衰退以期待更大幅度降息，但又(yòu)无法找到确凿证据证明衰退的(de)矛盾，所(suǒ)以美股(gǔ)跌的是(shì)前者，而(ér)黄金美(měi)债跌的是后者。

　　本质上，这是市场在博弈衰退压力大小与(yǔ)降息幅度多(duō)少的(de)匹(pǐ)配，如果形成新的共识（如(rú)等降息兑现，或经济数据转(zhuǎn)好），达到新的平衡，就基本完成了过渡，资产也就(jiù)应(yīng)从黄金(jīn)与美债向工业金属(shǔ)与股票(piào)切换。

　　2019年(nián)降息周期即是如此。2019年 ，美国基本面也是软着陆下(xià)的小幅(fú)降息，同(tóng)样(yàng)出现(xiàn)利差倒挂、经 济(jì)数据走弱等情况。10年美债
利率在美联储降息前就开始下行(xíng)，从(cóng)3.2%高点降至第一次降(jiàng)息(xī)后的1.5%，也成为本轮周期的低点(diǎn)。在美债利率(lǜ)下行过程中(zhōng)，经济
预期不稳，风险资产(chǎn)数次回调(diào)，黄金(jīn)上涨，与当前如出一辙。这一背景(jǐng)下，美股在2019年5月降息前以(yǐ)及2019年7月第一(yī)次降息时分(fēn)别出现幅度6.8%和(hé)6.1%的回调(diào)。

　　图表：在美债利率下行过程中，经济预期不稳，风(fēng)险(xiǎn)资产数(shù)次(cì)回调(diào)，黄金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金(jīn)公(gōng)司研究部

　　图表：增长(zhǎng)预(yù)期和盈利放缓的背景下，美股在2019年5月降(jiàng)息前以及2019年7月时分(fēn)别回调

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究(jiū)部(bù)

　　但背(bèi)后的悄然变化是，长债利率回落促使美国成屋销售在降息前就已经(jīng)开启了上行周(zhōu)期。待2019年7月美联储降息一次后，通胀开始回温，经济预期转好导致长端美债利率在第一次降息后见底回升，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息结束才切(qiè)换（《降息交易手(shǒu)册》）。

　　图表：长债利率的回落促(cù)使美(měi)国成屋销售在降息前就已经(jīng)开启了(le)上行周期

　　资料(liào)来源：Haver，中金公司(sī)研究部

　　本轮也大(dà)体如此，目(mù)前(qián)资产计入的所需降息预期已经较为充分，所以除非(fēi)新的衰退压力出(chū)现(xiàn)打破平衡，否则应该逐步开始考(kǎo)虑降息后(hòu)可能受益的资产。因此(cǐ)，我们认为，除非能充 分证明有深度衰退的(de)风险，线(xiàn)性外推这个方向的(de)交易意义不(bù)大（如美债和黄金），美联(lián)储降(jiàng)息后经济可能再(zài)度修(xiū)复，反而(ér)应该考虑降息后可能受益的资产。更何况，不同资产计入的预(yù)期(qī)多寡(guǎ)也影响对降息本身的反应。我们测算，目前计入降息预期多少的(de)程度排(pái)序为，利率期(qī)货（225bp）>黄金（83bp）>铜(tóng)（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这也是8月底部反弹 美股、铜等反弹比黄(huáng)金更明显的原因（《当前各类资产计入多少降息预期？》），这也是我们建议适度“反着(zhe)想、反着做”的主要含义（《降(jiàng)息交易的新思路》）。

　　图(tú)表：我们测算(suàn)，目前计入的(de)预期(qī)幅度利率期货>黄金>铜(tóng)>美债>美股

　　资料来源(yuán)：Bloomberg，中金公司研究部

　　对(duì)于(yú)美股，我们 的金融流动性模(mó)型测算，四季度后有望转好，这也与未来(lái)一两(liǎng)个月密集的事件扰动(dòng)契合，如(rú)美国总统(tǒng)大选(xuǎn)第二次辩论（北京(jīng)时间9月11日(rì)上午(wǔ)，也(yě)是哈里(lǐ)斯和特(tè)朗普的第一次辩论和本轮选举(jǔ)的最后一次辩论），美国(guó)通胀数据(jù)（9月11日晚(wǎn)），9月FOMC会议（9月(yuè)19日）等。因此，短期波动也属(shǔ)正常，但(dàn)回调(diào)后反而是更(gèng)好的 配置(zhì)机会。

　　图表：基于我们(men)的流
动性模型测算，美股在四季度之前依然有回(huí)撤风险，但不改变降息后周(zhōu)期修复的再
配置空间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部